环保行业深度报告-环保受益化债-现金流资产质量估值-关注优质运营弹性成长三大方向.pdfVIP

证券研究报告·行业深度报告·环保

环保行业深度报告

环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注

优质运营/弹性/成长三大方向

增持（维持）

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投资要点

政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大

规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，

是近年来出台支持化债力度最大措施。2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，

人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。

化债影响：解决G端应收，优化三表促新增投资，环保板块迎价值重估。1）

环保存量欠款问题突出：截至24H1申万一级行业中，环保行业应收类/总资产

18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，信用减值/归母11%，

较均值高3pct。2）受益化债逻辑：解决G端应收，①优化资产负债表，②改

善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有

望迎估值修复。在现金流担忧下，申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至

2024/9/2的1.13x，2024/10/13PB估值1.32x，位于历史10年分位点6.3%。若

环保行业应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额）

/股东权益测算真实PB水平将降至1.13x，较当前1.32x释放17%的弹性空间。

优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。运营资产盈利

及现金流可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外，现金流提振：

23年A股水务板块净现比1.2，对标美国水业2.0存63%提升空间，A股固废

板块净现比1.7，对标美国废物管理2.1存23%提升空间；估值存翻倍空间：

截至24/10/13，A股水务板块PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美国水业PE（TTM）

28，PB（LF）2.3；A股固废板块PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美国废物管理

PE（TTM）33，PB11.4。不一样的观点：在优质运营模式下，选择化债弹性大

的标的。剔除少数股东权益影响，以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环

境（66%）、绿色动力环保（54%）、北控水务集团（44%）弹性突出。1）固废：

资本开支快速下降，现金流价值凸显。重点推荐【光大环境】固废龙头24年自

由现金流转正，股息率（TTM）5.7%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB

0.48，应收市值弹性系数66%居水务固废运营资产首位！【瀚蓝环境】拟私有化

粤丰环保，增厚盈利可持续现金流。24H1应收账款及票据/总资产12%，

PB1.43，应收市值弹性系数23%，减值类/归母-14%盈利增厚空间大。【三峰环

境】设备技术龙头角逐海外市场。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB1.42,

应收市值弹性系数15%，减值类/归母-10%。建议关注【绿色动力环保】明确三

年分红规划，股息率（TTM）8.4%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.53,

应收市值弹性系数54%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改

革模式理顺。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，产能扩张+污水提

价兑现。24H1应收账款及票据/总资产7%，PB1.27,应收市值弹性系数13%，

减值类/归母-10%。【