中国神华何以神华，一个新的思考框架.docx

内容目录

引言：何以神华一个新的思考框架 5

我们对煤炭板块的整体看法：一些概念的澄清 6

贝叶斯主义者应该配置煤炭板块 6

煤炭板块当下的讨论焦点应该在久期而非业绩 8

淡化股息率避免落入价值陷阱 10

分红意愿更加重要兼论双碳承诺的估值意义 12

底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者 13

终端同质化商品中的少数低成本供给 13

一体化布局与区位优势长久期带来估值溢价 15

看似透明的报表中也能读出较多增量信息 18

一份经得起拷问的财务报表本身就是一种alpha 18

长尾风险不能忽视低资产负债率是最大的安全垫 21

盈利预测与估值 22

风险提示 24

图表目录

图表1：贝叶斯方程原理示意 7

图表2：2020年至今煤炭指数与中国神华股价走势对比 9

图表3：2024年至今煤炭指数与沪深300走势 9

图表4：基准情景下的内部收益率与利润表 9

图表5：剩余使用寿命变化对IRR的影响敏感性分析 10

图表6：中证中信高股息策略指数2020年至今累计涨幅 10

图表7：中国神华历年赋权股价涨跌幅以及对应年度股息率 11

图表8：中国神华历年每股股利及分红率情况 12

图表9：2023年主要煤炭公司分红率对比 12

图表10：中国神华2023年各板块营业收入占比 13

图表11：中国神华2023年各板块营业毛利占比 13

图表12：主要煤炭公司2023年吨煤成本对比（元/吨） 14

图表13：中国神华2023年煤矿产能、产量、资源量情况（亿吨） 15

图表14：中国神华资产地域布局 16

图表15：我国陆上风力资源分布（W/平方米） 16

图表16：我国太阳能资源分布（kWh/m2·a） 16

图表17：中国神华2023年煤电装机情况（装机单位：MW） 17

图表18：2014年全A样本ROE分布直方图 18

图表19：2022年全A样本ROE分布直方图 18

图表20：2014年全A样本经营性现金流/总资产分布直方图 19

图表21：2022年全A样本经营性现金流/总资产分布直方图 19

图表22：中国神华资产负债表关键科目（亿元） 20

图表23：中国神华2022及2023年长期股权投资科目细节（百万元） 20

图表24：中国神华2022及2023年无形资产科目细节（百万元） 21

图表25：中国神华负债情况（亿元） 22

图表26：中国神华营业收入预测关键假设（百万元） 22

图表27：中国神华毛利率预测关键假设 23

图表28：煤炭重点公司估值表（元，元/股，可比公司盈利预测均来自wind一致预期）2

引言：何以神华一个新的思考框架

我们认为把过多精力放在煤炭行业中长期定位的争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度和节奏、储能技术革命性突破的时点等，后者还会影响前者，但是这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，然后走一步看一步，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。

于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华就是其中之一。既然是配置思路，收益率至少要保住折现率，在相同收益率预期下，找风险最低的标的；风险差不多的情况下，找预期收益率最高的标的。如果实际风险低于之前的预期，折现率下降还会带来估值的提升。于是，我们需要证明的就是，中国神华的风险，显著低于煤炭板块整体。煤电运一体化布局等基本面特征市场讨论已经较为充分，本文旨在提供估值层面的探讨。

一些误区的澄清：中国神华和长江电力存在根本性区别，两者的股息率没有可比性。贸然对比的股息率，很容易陷入估值陷阱以及错误归因，比长江电力股息率高的公司比比皆是，但是长期收益率超过长江电力的公司寥寥无几，该结论对于中国神华同样适用。一个重要原因在于，长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率来选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。

对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非业绩。因为有碳中和承诺的终极利剑压制，煤炭何时被新能源彻底替