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核心摘要
三季度以来市场回顾：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。信用债中的低
等级产业债持有期回报最高，但也低于国开债。趋势上看，信用利差先缓降后快升再快降。政策引导下需求走弱是信用债
走熊主因，而政府债供给放量挤压信用债则加剧了信用债熊市。
信用债整体策略：接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，目前短久期中低等级收益率分位数更高。因此建议选
择短久期。高息资产继续压缩，且大规模债务置换能降低信用风险，因此建议继续下沉。
板块策略：
1）城投债：区域上更关注重点化债区域，策略上可以博弈提前兑付的机会。地方债置换预计对债务压力较大区域的支持更
大。随着大规模置换的到来提前兑付的城投债数量将增多，相关机会可以提前挖掘。
2）产业债：关注国营地产债、建工债和租赁债。1）国营地产（YTM2.91%）：国营地产持有的闲置土地较多，和政府关系
更密切，以往实践中被收购的存量房也较多，因此较受益。2）建筑施工（YTM2.88%）:化债和收储有利于基建和房建工程
回款，减少坏账损失。3）商业租赁（YTM5.8%）：化债利好租赁形式的地方债务回款。
3）金融债：关注高等级二永债的交易机会以及政策利好下的低等级债票息机会。资本新规、城投债务置换和特别国债注资
能减少二永债的潜在供给。监管格外约束中小银行发展，会使得低等级二永债供给下降更多。目前高等级二永债信用利差已
经回到年内最高水平，考虑增值税后二永债仍有票息优势。大规模地方债务置换和银行合并潮有利于信用下沉。
风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。
市场回顾：债市震荡，信用跑输
1.1市场走势：债市震荡，信用跑输
市场走势：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。
持有期年化回报：信用债中的低等级产业债最高，长久期低等级二级资本债最低。
24Q3以来信用债市场表现24Q3的持有期年化回报
年化回报：%1Y3Y5Y
AAA+1.962.122.55
产业AA1.840.79-0.66
AA-2.773.053.67
AAA2.062.522.41
城投AA2.011.901.52
AA-1.481.080.62
AAA-1.871.641.19
银
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