债券研究月报：牛市，转债如何跟涨正股？.docx

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u1、转债的上涨有什么特点？ 3

、历次转债牛市复盘 3

、转债的跟涨路径如何？ 11

2、当前转债怎么看？ 12

、转债现在位置如何？ 12

、转债后续怎么看？ 14

3、风险提示 15

1、转债的上涨有什么特点？

9月下旬以来，股票市场经历了相当幅度的上涨，但是转债的跟涨力度明显弱于

正股。自9月23日至10月8日，转债正股加权指数上涨32.9%，但转债加权

指数仅上涨10.4%。而且在10月8日之后的回调行情中，转债跌幅也比较明显，转债市场目前仍处于滞涨阶段。

图1：近期转债指数和正股的涨跌情况对比

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、历次转债牛市复盘

我们统计了2018年之后、持续时间3个月以上的股票偏强势行情，并对同期转债的表现进行了复盘。其中用转债加权指数衡量转债表现情况，转债正股加权指数衡量股市情况，用中债财富指数衡量债市表现。

从估值维度看，大部分牛市中全市场转股溢价率压缩，但百元溢价率抬升。除了2021年转债主动拔估值、全市场转股溢价率上升，其余时候的牛市，全市场平均转股溢价率都进行了压缩，而百元溢价率抬升。

图2：牛市中，全市场转股溢价率和百元溢价率对比

资料来源：、

（1）2019.01.31-2019.04.22

股市层面，中美关系转暖带动股市上涨。2018年受到对外贸易战和对内去杠杆的双重影响，正股权益市场经历了大幅调整。直至2019年一季度中美关系转暖，市场情绪得以缓解，权益市场出现大幅抬升。

债市层面，在股市上涨、风险偏好上行的背景下，债市整体表现偏弱。同时叠加债市供给因素，2019年一季度地方债放量发行，债市走弱。

对于转债而言，虽有补涨行情，但整体表现欠佳。在2月中旬之前转债市场基本处于滞涨状态，涨幅低于正股，2月中旬之后开始有明显的补涨。但是4月之后由于债市走弱，固收产品赎回压力上升，转债受此影响明显跑输正股。

从转债估值上看，转股溢价率先升后降。除了平价大于130元的转债的溢价率

在不断压降，其余转债在4月上旬之前都经历了拔估值的过程；而在4月中旬之后，溢价率普遍开始压缩，上涨节奏明显受到债市压制。

从各转债策略表现来看，100元以下的转债收益稳健且回撤小，120-130元之间的转债爆发力强但回撤较大。策略构建方法如下：在不同的价格区间中，我们均选取了30只双低转债持有，每20个交易日进行一次调仓。各策略收益上，100元以下的转债收益稳健且回撤小，100-120之间的转债收益和风险表现都不及

100元以下的转债，120-130之间的转债爆发力强但回撤更大，130元以上的转债数量太少、收益不明显。

图3：转债指数和正股指数走势 图4：债市表现

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图5：不同策略收益分析 图6：分不同平价转债的转股溢价率表现

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（2）2020.04.03-2020.09.03

股市层面，流动性释放、基本面修复助力牛市行情。2020年3月23日，美联储出台无限量QE，全球股市普遍上涨，其中成长股表现尤为耀眼，北上资金也重回A股。国内货币政策也非常宽松，4月央行定向降准，中小银行降准1.0%，4月20日央行又出台1万亿元的再贷款、再贴现，流动性进一步宽松。从5月开始，工业企业利润、固定资产投资、房地产销售等经济数据同比增速均转正，基本面修复速度加快，股市走出牛市行情。

债市层面，经济好转、固收产品赎回压力下债市调整。随着金融、经济数据好转，基本面对债市走势形成压制，同时政策打击金融套利、固收产品赎回，以及风险偏好的显著抬升，共同导致了债市的走熊。

转债层面，整体经历了滞涨-补涨-滞涨三个阶段：

①4月-5月：转债涨幅不明显、整体弱于股票。5月公布的4月经济数据表现亮眼，经济基本面修复已成定局，央行货币政策边际收紧的信号越发清晰，十年期国债自5月初开始单边上行。债市走熊，股市走牛，资金由债市流入股市，债基被赎回导致转债先被抛售。5月6日泰晶转债公告赎回，促使前期转债市场积累的过高估值开始集中压缩。多重因素共振下，转债在5月11日至5月25日出

现了11连跌的极端行情。在此期间，各平价的转债估值都在压缩。

②6月-7月初：权益市场突然迎来短暂的“全面牛市”，市场情绪被迅速点燃，转债也在正股的带动下快速上攻，平价在90-130元之间的转债，转股溢价率开始小幅抬升。

③7月初-9月初：7月之后，国内经济逐步修复，货币政策正常化，10年