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定向增发信托产品结构解析

⼀、背景知识

与阳光私募信托主要投资于⼆级证券市场不同，定向增发投资信托是通过信托募集资⾦投资于

上市公司在⼀级市场⾮公开发⾏的新股（定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者⾮

公开发⾏股份的⾏为）。2006年中国证监会发布的《上市公司证券发⾏管理办法》要求发⾏对

象不超过⼗个，发⾏价不低于定价基准⽇前⼆⼗个交易⽇股票均价的百分之九⼗。定向增发的

资⾦体量动辄⼏亿、⼗⼏亿，这让⼀些中⼩散户望尘莫及，⽽通过信托募集资⾦加⼊，资⾦门

槛则可降低⾄100万元。但是根据相关法规规定，信托公司作为发⾏对象，只能以⾃有资⾦认

购，因此，信托公司直接作为发⾏对象受到很⼤限制，现在市场上发⾏的定向增发信托产品⼀

般是借助有限合伙平台、基⾦专户或券商定向资产管理计划进⾏投资。

作为上市公司再融资的⼀种⼿段，定向增发具有对上市公司财务状况要求低、发⾏成本低、操

作相对简便、容易获得监管批准等优点，因此近年来此类项⽬数量⼤增。⼀般来说，较之市场

平均⽔平，定向增发项⽬能够获得较⾼的收益，这⼀⽅⾯是由于定向增发股票是在市价的基础

上折价发⾏，⾯临的价格波动风险要⽐普通的阳光私募信托要⼩，具有⼀定的安全垫作⽤，另

⼀⽅⾯，能够获准定向增发的上市公司，⼀般具有优良的管理团队和符合国家产业发展⽅向的

投资项⽬。但投资者需要注意的是，这类产品不是⽆风险的，由于定向增发股票有12个⽉的限

售期（控股股东、实际控制⼈及其控制的企业认购的定向增发股票则要锁定36个⽉），因此⼆

级市场股票的⾛势对该类产品有较⼤的影响，在股市持续下跌的情况下，定向增发股票跌破发

⾏价的机率提⾼。据统计，在2006年1⽉⾄2011年5⽉进⾏定向增发的631家上市公司，有

43.3%的定向增发股票在禁售期内跌破发⾏价。

⼆、定向增发投资信托产品要素

《上市公司⾮公开发⾏股票实施细则》规定：信托公司“作为发⾏对象，只能以⾃有资⾦认购。

”因此信托公司以信托资⾦直接投资定向增发存在⼀定的合规风险，信托公司⼀般通过有限合伙

平台、基⾦专户或券商资产管理计划进⾏投资。

1、交易结构

信托公司发⾏的信托计划借助有限合伙平台投资定向增发股票通常采取两种⽅式，⼀种是认购

合伙企业份额，成为合伙企业的有限合伙⼈，再由合伙企业投资上市公司定向增发的股票（其

交易结构图见图1）；另外⼀种是先由有限合伙企业取得定向增发股票，再由信托公司成⽴信托

计划受让该定向增发股票的股权收益权（其交易结构图见图）。

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2012年以来基⾦和证券新政频发、创新不断，使得定向增发信托有了新模式，即信托公司发⾏

信托计划可以通过基⾦专户或券商的定向资产管理计划进⾏投资，信托计划加⼊基⾦专户或定

向资产管理计划，由基⾦管理公司或证券公司按照相关的协议约定进⾏投资。

2、风控措施

定向增发信托⼀般存在如下风险，投资对象风险、锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后破

发风险等。针对以上风险，该类产品⼀般通过结构化、补仓线设置、保证担保等风控措施进⾏

防范。

（1）结构化设计

如前所述，结构化设计，是指信托产品的受益⼈根据不同投资者的风险偏好分层配置，使具有

不同风险承担能⼒和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同收益，并承担不同风

险。

定向增发股票在⾄少长达1年的限售期内不能卖出，因此限售期内股价下跌的风险主要由次级受

益⼈承担，以保障优先级受益⼈的本⾦和预期收益。根据证券市场⾏情、标的股票质地不同，

优先、次级⽐会有所调整，⼀般在2：1左右。

（2）补仓设计

补仓线相当于我们第⼀节中普通结构化证券信托的预警线，当信托财产市值（以当天收盘价计

算，包括全部增发股票、配股股票、货币资⾦）低于补仓线，次级受益⼈就必须于规定时间内

⽆条件补仓⾄信托财产市值回到补仓线⽔平，补仓线⼀般在优先级信托资⾦及其预期信托收益

之和的基础上上浮30%左右（该⽐例为次级受益⼈预留补仓时间）。

如果次级受益⼈未如期如数追加资⾦，视为次级受益⼈违约，⼀般会设定⼀些处罚措施，⽐如

调整次级受益⼈的信托利益分配⽅案，扣减其部分信托资⾦在受托⼈和优先受益⼈之间进⾏⼆

次分配等。

（3）保证担保

次级受益⼈的关联⽅或第三⽅为其补仓义务提供担保