债券策略报告：票息策略失效期.docx

内容目录

来得莫名的赎回 4

信用的尴尬：票息扛不住亏损 9

图表目录

图1.最近一周，信用债跌幅再起 4

图2.偏离估值成交幅度与8月底较为相近 5

图3.不同的是，剁仓力度来得要比之前大 5

图4.AA及AA(2)城投债GVN成交比例皆创近段时间以来新高 6

图5.理财规模修复难言一帆风顺 7

图6.理财配置行为相对稳定 7

图7.基金的减持再次出现，且集中在1年到5年信用债 8

图8.理财负债端成本降至2.4?至2.6? 8

图9.10月参与博反弹的投资者，自然有见好就收的动力 10

图10.信用市场换手率近期再次趋降 10

图11.尽管换手率整体下滑，二级资本债的优势依旧明显 11

图12.中短普信债、银行次级债成交笔数维持在较高水平 11

图13.超长信用债流动性持续减弱 12

图14.目前3年和4年银行次级债与10年国债比价距离短期高点不足10bp 13

图15.存量信用债收益分布 13

图16.保险持债偏好暂时未看到显著抬升 14

表1：最近两周，信用债走势可谓大开大合 6

表2：单纯从比价角度来考虑，资产端是有性价比的 9

表3：资本利得亏损过于严重，以至于票息策略已经失效 9

表4：活跃交易银行次级债定价分布 12

来得莫名的赎回

主导债市的三张明牌。增量宏观政策、股市走向与央行行为演化成主导债市短期走向的三个变量。9月下旬以来，政策端持续传递积极信号，托底经济增速意图明显，近期发改委表示“一揽子增量政策措施有将近一半已经出台实施”，“还将有一批增量政策措施继续出台实

施”；并且，根据新华社报道，“十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行”，将涉及多项草案的审议和修正，给增量政策留有一定想象空间。1

风险偏好再度摇摆，推动上证指数回升至3300点附近，创业板近一周涨幅接近2?，有顺应政策信号的意味。期间，除了面临权益资产修复外，税期对债市的扰动同样显著，资金利率与存单收益应声走高，好在央行公开市场操作提供呵护，周度净投放高达1.26万亿，且配合7000亿MLF续作（本周有7890亿MLF回笼）。尽管流动性支持不少，债市依旧难免波动，活跃10年国债24附息国债11一度突破2.15?心理关口，而信用市场，被诟病持续走弱之余，大开大合的行情，参与不进去，也不能完全减掉底仓，进退两难让投资者多了一份焦虑。

短期，又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好，10月第二个交易周信用市场抢券骤然出现，一周时间内，弱资质城投债收益下行幅度20bp至30bp。突如其来的债市行情尚有余温，风险偏好却再次向权益资产倾斜，叠加增量政策信息的顾虑，信用市场下跌

来得猝不及防。与近期两轮调整相似的点是：1）过半成交都以折价形式达成，久期越长这一特征越明显，3年至5年二永债74?由高估值成交构成，创下阶段高点。

图1.最近一周，信用债跌幅再起

各券种高估值成交占比，%

城投债1年内 城投债1-3年 城投债3-5年

产业债（非地产）1年内 产业债（非地产）1-3年 产业债（非地产）10年以上

90 国股行二永债3-5年

70

50

30

10

08/23

08/30

09/06 09/13

09/20

09/27 09/30

10/12

10/18 10/25

资料来源：IFind，国投证券研究中心

2）成交收益偏离估值收益幅度与8月底情况相近，低于9月底/10月初，而前者是信用债经历较长时间阴跌后，基金产品被集中赎回造成的结果，可见本轮理财负债端或未再度受损，理财执行预防性赎回基金的概率较大。

1资料来源：1、人民政府网，《我国一揽子增量政策加快落地》，地址：/yaowen/shipin/202410/content_6982423.htm。2、新华网，《赵乐际主持召开十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议决定十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行》，地址：/politics/leaders26d9760bc8ea4b2eb0d48ee1f5ae698b/c.html。

图2.偏离估值成交幅度与8月底较为相近

各券种成交偏离幅度均值，BP

城投债1-3

城投债1-3年

产业债（非地产）1-3年

国股行二永债3-5年

城投债3-5年

产业债（非地产）3-5年

城投债5-1