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证券研究报告|行业深度

2024年11月03日

建筑装饰

Q3板块营收业绩持续承压，增量政策有望促Q4边际改善

Q3营收业绩持续承压，增量政策有望驱动Q4基本面改善。24Q1-3建筑上市公司整体营收同降4.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+1.2%/-7.5%/-8.0%；实现归母净利润同降11.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-3.2%/-17.6%/-15.4%。Q3板块收入降幅扩大，主因Q3业主资金延续偏紧状态，同时央企普遍减少垫资投入，导致实物工作量落地进一步放缓；Q3业绩降幅略微收窄，主要受低基数、减值冲回、投资收益等非经因素影响；业绩降幅明显大于收入，主因：1）毛利率同比回落；2）费用较为刚性，收入下滑后费用率有所上升。9月底至今我国连续出台一揽子增量政策，预计Q4政府专项债及特别国债将加速发行（Q4仍有2.3万亿专项债资金可使用），叠加后续大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策落地，有望显著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地，促进板块基本面修复。

Q3盈利能力下行，现金流边际好转。24Q1-3/Q3板块毛利率分别为10.14%/9.80%，分别同比变动+0.06/-0.25pct，Q3毛利率下行主因：1）收入确认持续放缓但部分成本支出刚性。2）部分企业地产业务毛利率大幅下降。24Q1-3/Q3板块期间费用率分别为6.03%/6.65%，同比变化+0.35/+0.48pct，其中四项费用率均同比增加，主因行业收入下滑，而部分费用相对刚性；财务费用率提升更为明显主因有息债务融资规模扩大导致利息支出大幅增加。24Q3净利率2.08%，同比下降0.17pct。在净利率、周转率下降趋势下，24Q1-3板块ROE为5.44%，同比明显下降1.21pct。24Q1-3板块经营性现金流净流出4983亿元，同比多流出2138亿元，其中Q3单季净流入184亿元，去年同期为净流出421亿元，24Q3收现比/付现比分别为110%/110%，同比+5pct/持平，Q3板块收款小幅改善，预计主要因8-9月专项债发行明显提速。

Q3各板块继续承压，专业/国际工程业绩相对较好。在宏观需求偏弱背景下，24Q3绝大多数板块收入与业绩继续下滑，具体板块看：1）央企Q3收入/业绩分别同比变化-7.3%/-15.2%，降幅略小于行业整体。业绩出现分化，其中中国中冶、中国能建、中国化学业绩大幅增长，主要受减值冲回、低基数等因素影响。2）地方国企Q3营收与业绩分别同比变化-11.2%/-0.9%，业绩边际恢复，主因板块毛利率有所提升、减值损失减少以及投资收益增多。3）国际工程Q3营收和业绩分别同比变化-15.5%/+3.5%，收入下降主因境内业务需求偏弱，业绩改善主因高毛利率海外业务占比提升驱动板块毛利率向上。4）钢结构Q3营收与业绩分别同比变化-13.4%/-16.2%，行业整体需求仍然较弱。5）设计咨询Q3营收与业绩分别同比变化-19.0%/-40.6%，显示国内基建、地产新增项目偏少。6）专业工程Q3营收与业绩分别同增10.9%/81.8%，收入增长主要由洁净室工程、矿山工程、轨交减振/震等领域个股驱动，业绩高增主因板块冲回减值较多。

投资建议：三季报利空“靴子落地”，后续大规模化债及财政扩张政策有望逐步实施，Q4行业资金面有望改善，板块基本面有望反转；同时化债等措施预计将加速建筑企业回款，显著修复资产负债表，促PB估值加速修复。重点推荐：1）低估值央企：中国建筑（pb-lf0.57，24年预期股息率4.1%）、中国交建A+H（A股pb-lf0.64，股息率2.7%）、中国中铁A+H（A股pb-lf0.55，股息率2.9%）、中国铁建A+H（A股pb-lf0.48，股息率3.2%）、中国电建（pb-lf0.71，24PE7.7X）；2）地方国企龙头：隧道股份（pb-lf0.74，股息率4.8%）、四川路桥（24PE6.9X，股息率7.2%）、安徽建工（24PE5.2X）、山东路桥（24PE3.6X），浙江交科（24PE7.0X）等；3）顺周期、地产链：鸿路钢构（24PE11X）、华铁应急（24PE13X）、华阳国际（24PE16X）、金螳螂（24PE7.4X）等。

风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收账款减值风险等。

增持（维