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格林柯尔第1篇

一、脆弱的财务结构

对于偏好规模扩张的企业，并购等资本运作方式是在短期

内实现规模成倍增长的有效方式。西方完善资本市场中的并购

支付方式主要有现金支付方式、证券(包括普通股、优先股，

认股权证、债券等)支付方式、现金和证券综合支付方式等。

现金支付的资金来源又有：内部自由现金流量；发行债券、票据、

股票等有价证券所得；银行中长期信贷；售后回租等。在我国，

根据2002年实行的《上市公司收购管理办法》第六条，上市公

司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法

规规定的其他支付方式进行。并购实践中也出现过多种并购支

付方式，如现金支付、换股支付、承担债务式支付、资产折股

式支付和无偿划转式支付等。但事实上，现金是最主要的有偿

支付手段，如格林柯尔收购科龙和美菱都采取了现金支付，其

中为控股科龙代原大股东偿还了3.48亿元债务，控股美菱支付

了2.07亿元现金。

二、粗放型的扩张战略

德隆、三九等企业集团是在较短的时间内通过复杂的资本

运作实现规模扩张的，这种扩张具有粗放型的特点，具体表现

在：

1.盲目的非相关多元化。

德隆、三九和格林柯尔等企业集团在发展早期都有比较鲜

明的产业投资战略目标。德隆的目标是整合传统行业，通过提

高行业集中度获取规模效益；三九的目标是成为制药巨头；格林

柯尔的目标则是成为制冷行业的巨头。但是，资本运作的甜头

及对GE多元化模式的推崇使得这些集团最终都走上了非相关多

元化的道路。德隆集团的产业整合战略使之旗下的产业遍布农

业、食品业、水泥、电动工具、汽车零配件、重型卡车、机床

业、流通业、娱乐旅游等；三九集团的赵新先则反复强调三九要

坚持走GE的多元化道路，构建中医药、金融租赁、高科技三大

产业板块；格林柯尔的并购历史相对较短，但在四年中(2001

年~2004年),除收购了科龙、美菱等产业相关企业外，还收

购了亚星客车和襄轴等非相关企业。

多元化是企业一种的长期战略，多元化战略可分为相关多

元化与非相关多元化，非相关多元化为企业有效适应不断变化

的环境提供了更多的机会，使企业能突破现有市场容量的有限

性及产业生命周期对发展的限制。但通过并购实现非相关多元

化本身并不能提供“一个自动成功的基础，即便是相关业务的

合并也是对实行有效的管理策划和控制的一个艰巨的挑战”。

(2)“多样化经营的企业或收购企业这一方的动机是：企业预期

自己拥有或将会拥有相对于目前产品——市场经营活动而言过

剩的一般管理能力。而且，还存在这样一种预期，即在一般管

理活动相互作用的过程中，尤其是在总体策划和控制与财务策

划和控制相互作用的过程中，随着时间的推移，进行多样化经

营的企业将会发展自己的行业专属的管理经验和企业专属的组

织资本”。而德隆、三九等企业集团并不具备过剩的一般管理

能力，如三九集团的管理经验及各种市场资源在非医药类企业

中就得不到有效的发挥。即使具有过剩的一般管理能力，过快

的扩张速度和过多的涉及行业也使集团没有足够的资源将这种

管理优势扩展到每一个非相关行业，最终造成大量非相关企业

的亏损。

2.忽视对投资节奏、投资项目回收周期的合理安排。

在资金来源紧张的情况下，对投资节奏、投资项目回收周

期的合理安排尤其显得重要。适当拉开投资时间、放慢投资节

奏能在很大程度上缓和集团的资金压力，也便于其对已并购企

业进行整合、提高并购效率。其次，出于平滑收入、分散经营

风险的考虑，被并购的行业应具有不同的产业周期和回收周期

以形成持续的现金流。但在一些企业集团高速的扩张过程中，

这些浅显的投资策略似乎被忽略了。以德隆为例，德隆集团所

整合的多为传统制造业，这些行业投入大、见效慢、回收周期

长。并且，在长期融资来源短缺和投资项目回收效率不高的情

况下，德隆仍然不断地将大量资金投入并购中。过快的投资速

度耗尽了集团的资源，投资项目回收期的不合理搭配无法保证

现金的回收节奏，结果只能是资金链越绷越紧。

三、失效的内部控制机制

全美反舞弊性财务报告委员会的发起组织即COS0委员会在

1992年颁布了《内部控制——整体框架》,该报告将内部控制

定义为：内部控制是一个受到企业董事会、管理层和其他人员影

响的过程，旨在为下列目标提供合理的保证：(1)经营的效果

和效率；(2)财务报告的可靠性；(3)遵守法律和法规。该报

告认为，内部控制的整体框架包括控制环境、风险评估、控制

活动、信息及沟通、监督五个要素。