千禾味业投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代.docxVIP

证券研究报告?公司专题

拥抱极致性价比与下沉时代

——千禾味业投资探讨(603027.SH)

2024.09.10

2024.09.10

分析师：邓

欣S0010524010001

dengxin@

分析师：陈

姝S0010522080001

chenshu@

华安证券研究所

核心结论

我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。

复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。

当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。

未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。

未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：

毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。

类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。

风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化

华安证券研究所?拓展投资价值

目录

》1.复盘：零添加渗透率快速提升》2.当前：零添加市场变化趋势

》3.未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算4.类比：社区团购终局启示强者恒强

华安证券研究所

华安证券研究所?拓展投资价值

PART1

复盘：零添加渗透率快速提升

事件驱动零添加渗透率提升

零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。

千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计H2环比改善。

健康属性酱油销售额占比千禾味业单季度收入及同比增速变动

有机减盐0添加

11.90%

1.60%

4.70%

0.30%

2%

0.20%

22Q123Q3

资料来源：马上赢，华安证券研究所

（注：该渠道未考虑B端餐饮及工业端数据）

10.00

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00

单季度收入（亿元）同比

8.958.75

8.95

22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

资料来源：同花顺，华安证券研究所

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

-10%

5

千禾高增原因：强先发优势

先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细