固定收益定期：关于近期信用定价的思考.docx

内容目录

如何理解近期信用债上行？ 3

近期走势的历史对比 4

信用利差的拆解与中枢分析 7

小结 9

风险提示 10

图表目录

图1：信用债收益率走势 3

图2：信用利差走势 3

图3：信用债利差走势与A股市场涨停公司数量对比（左轴：家，右轴：bp） 4

图4：信用债与利率再次明显背离 4

图5：2017~2018年信用和利率的走势背离（） 5

图6：2019~2020年信用和利率的走势背离（） 6

图7：2023~2024年信用和利率的走势背离（） 6

图8：信用利差走势与国开债收益率走势大部分时间一致（左轴：BP） 7

图9：2015年以来几次城投债等级利差的调整幅度对比（BP） 8

图10：城投债信用利差与R001负相关 9

图11：R001与国开债收益率呈现出正相关性 9

图12：1YAAA城投债信用利差（BP） 9

图13：3YAAA城投债信用利差（BP） 9

9月以来，信用债收益率及利差先后经历了快速上行、快速下行、震荡反弹的过程。如何看待最近的收益率及利差走势？展望后市，如何看待信用利差的中枢？又该如何看待信用债的投资价值？

如何理解近期信用债上行？

2024年9月以来，信用债收益率及利差变动较大，主要的调整在3个阶段：

①9.24~10.10，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行；

②10.11~10.22，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落；

③10.23至今，信用债收益率上行、利差多数走阔。

图1：信用债收益率走势 图2：信用利差走势

资料来源：， 资料来源：，

为什么近期信用债上行？

首先，增量政策预期仍不明朗。进入10月后，市场高度关注人大常委会等重要会议的进展，目前，增量政策不确定性仍较高。

信用债呈现一定的左侧特征。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，因而，会相对比较谨慎。

看股做债，权益市场仅在周五（11.1）出现阶段性调整。10月初以来，信用债收益率、利差与权益市场走势呈现出比较强的相关性，信用债走势与权益市场跷跷板效应明显。

图3：信用债利差走势与A股市场涨停公司数量对比（左轴：家，右轴：bp）

涨停家数信用利差：城投债(AA(2)):3年(右)

涨停家数

信用利差：城投债(AA(2)):3年(右)

300 100

250 90

200 80

150 70

100 60

50 50

2024-09-022024-09-042024-09-062024-09-102024-09-122024-09-182024-09-202024-09-242024-09-262024-09-302024-10-092024-10-112024-10-152024-10-172024-10-212024-10-23

2024-09-02

2024-09-04

2024-09-06

2024-09-10

2024-09-12

2024-09-18

2024-09-20

2024-09-24

2024-09-26

2024-09-30

2024-10-09

2024-10-11

2024-10-15

2024-10-17

2024-10-21

2024-10-23

2024-10-25

2024-10-29

2024-10-31

资料来源：，

近期走势的历史对比

近期信用债利差的快速上行，是信用债收益率上行、无风险利率下行二者背离走势下的结果。

图4：信用债与利率再次明显背离

资料来源：，

从历史来看，信用债和利率债也出现过多次背离：

我们以10年期国开债下行和3年AA城投债利差上行作为历史上信用和利率走势背离的识别信号，在25个交易日内，利率下行幅度14bp及以上，信用利差上行19bp以上。

2017年以来，我们识别到2018年~2020年出现了7次比较典型的利率和信用走势背离，

2021~2022年没有出现过，2023年5月出现了一次，然后就是2024年8月以来的两个阶段的走势背离。

对于历史上的几次背离，我们简单回顾其形成原因：

2018年1~3月：货币政策宽松，但城投非标信用风险事件频发，信用利差被动震荡略有走阔。

2018年5~7月：随着4月资管新规1正式稿落地，市场对于城投融资风险担忧快速上升，后来受2018.7.232支持在建项目融资而出现利差回落。

2018年11~12月：中央经济工作会议召开3，利率快速下行后趋势有所调整，信用