如何评估复苏的可持续性.docx

策略思考：如何评估复苏的可持续性

政策博弈“后半程”和基本面博弈“前半程”。债券市场在震荡中等待方向，而随着对政策预期的博弈进入“后半程”，市场对基本面方向的博弈进入“前半程”。10月以来高频数据及PMI都指示了宏观基本面有一定改善迹象。我们跟踪的46个基本面高频指标中，指示基本面向

好的指标占比回升至50?左右，较9月底提高近14个百分点。这种改善不仅出现在生产端

（行业开工率普遍回升），也出现在消费端（商品房销量、快递发运量、失业金领取有哪些信誉好的足球投注网站指数、观影人次、汽车销售等等）和价格端（工业品价格普遍回升）。且这次改善过程中景气度超出季节性逆势上行，反映了背后政策发力的效果。

可持续如何？站在当下，对确定市场策略比较重要的一个判断是复苏的可持续性如何，这直接决定了未来策略是继续“调整买入”还是需要考虑转变思路。本文通过回顾历史上几次长短不一的基本面复苏过程，分析其中主要宏观和资本市场指标的特征，以期寻找能够指示复苏可持续性的指标。

在分析复苏的可持续性时，首先明确何为“可持续性强”或“可持续性弱”的复苏周期。以PMI是否持续大于50为判断标准，来观察过去几轮复苏的情况。2016年下半年至2018年年中，PMI持续位于50以上达27个月，定义为一次可持续性强的复苏。2020年3月至2021年

年中，PMI在扩张区间保持18个月，也属于可持续性比较强的复苏。而相比之下，2023年1

月至3月的复苏仅维持了3个月，今年3月至4月的复苏更是仅持续2个月，这两次周期均可被视为持续性弱的复苏。下文将以这四次复苏作为观察样本，进一步探究复苏持续性差异背后的原因。

图1.四次经济复苏的可持续性强弱存在明显差异

PMI-50 可持续性弱的复苏 可持续性强的复苏

3.0

-14.32.0

-14.3

1.0

0.0

-1.0

-2.0

2014-012014-07

2014-01

2014-07

2015-01

2015-07

2016-01

2016-07

2017-01

2017-07

2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07

2023-01

2023-07

2024-01

2024-07

资料来源：，国投证券研究中心

评估复苏可持续性的五个核心维度。下文将结合历史案例，从五个主要维度来评估一轮经济复苏的可持续性：

图2.评估经济复苏可持续性的五个维度 图3.可持续性强的复苏需基于正向循环顺畅运行

信贷 信心

企业活

力 需求

利润 价格

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

正向循环是否顺畅启动。每一轮经济复苏过程中，正向循环的启动至关重要，通常表现为消费者信心率先改善，进而推动需求回升。需求回升后，核心商品价格上涨，带动企业盈利能力改善，从而提升经济活力，最终带动私人部门信贷周期的回升，而后进一步推升微观主体信心，从而形成完整的正向循环。

例如，2016-2018年和2020-2021年的经济复苏过程中，这一循环运行顺畅，期间各关键指标相互推动、持续回升。而相比之下，2023年1-3月和2024年3-4月尽管受生产恢复和出口支撑的推动，带动经济阶段性复苏，但企业和消费者信心始终处于偏低位置，复苏更多依赖生产端拉动。同时，PMI新订单与生产剪刀差未能持续回升，核心物价上涨有限，企业盈利能力持续下降，经济活力偏弱，M1处于低位波动及下降状态，居民中长期贷款持续萎缩。因而，这两次基本面修复过程中，正向循环未能完全打通，持续性不高。

图4.四次基本面回升过程中，消费者信心的不同表现 图5.四次基本面回升过程中，产需的不同表现

140.0

130.0

120.0

110.0

100.0

90.0

80.0

70.0

16-1217-06

16-12

17-06

17-12

18-06

18-12

19-06

19-12

20-06

20-12

21-06

21-12

22-06

22-12

23-06

23-12

24-06

消费者信心指数 收入收入:预期 就业

就业:预期 消费意愿

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

-2.5

-3.0

PMI新订单-生产（6个月MA）

强可持续性弱可持续性强可持续性

强可持续性

弱可持续性

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

图6.四次基本面回升过程中，物价的不同表现 图7.四次基本面回升过程中，企业盈利能力的不同表现

核心CPI同比，%

全A非金融非石油石化ROIC，%

3.0

2.5

2.0

1