2024东方信用研究系列2宏产业债篇.docx

2024

东方信用研究

系列2产业债篇

2024

2024

东方金诚信用风险展望系列报告

产 业 债 篇

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2024年产业债信用风险展望

卢宏亮郑慧

中美库存周期

工业品价格与盈利

产业债信用利差

?需求：国内再复苏叠加海外软着陆，库存周期共振迟到但不缺席；地产竣工增速周期下行，新能源需求加持主导上游品种需求分化；新能源一马当先半导体突出重围，高端制造突破危中有机；国际业务复苏驱动增强，客货运背离收敛已近

?供给：稳增长向左双碳向右，产能周期底部资本开支动力换挡；双碳大势遇盈利逆风渐息，上游原料低碳转型节奏加速；需求曲线弹性不足，智能化绿色化引领中游高端制造破局；交通运输综合网络布局欠均衡，交通要素供给与区域经济一体融合

?现金流与偿债：需求复苏力度不确定与海外通胀黏性叠加，价格修复路径仍有波动；利润分配更为均衡，高端制造需求与成本共振增速领先；营运资金驱动增强，自由现金流表现锚定资本开支强度；存量货币资金筑底，增量资金回升助力偿债能力修复；

?债券：政策助力与制造业转型升级共振，高端制造民企债券融资发力；民营地产信用风险逐步出清，新增违约延续下行；信用风险溢价定价权重仍低，专精特新民企值得博弈

第一部分再复苏与软着陆

一、周期：周期波动和结构力量重塑未来，需求总量回升下结构行情延续

景气及价格触底回升，领先指标修复稳增长力度大，宏观预期向好，货币政策支持力度强，国内再复苏值得期待

根据中国国家统计局公布数据显示，2024年1月份，受国际大宗商品价格波动、国内部分行业进入传统生产淡季等因素影响，中国工业生产者出厂价格指数(PPI)环比、同比下降，但降幅均收窄。

从环比来看，1月份PPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点。其中，生产资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点。受国际市场原油、有色金属等大宗商品价格波动影响，当月中国国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比降幅均有收窄；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨。钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨。

从同比来看，1月份PPI下降2.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅收窄0.3个百分点；生活资料价格下降1.1%，降幅收窄0.1个百分点。

展望2024年全年，在大宗商品价格波动上行、稳增长政策带动投资企稳、消费逐步恢复等因素支撑下，中国PPI有望缓步回正。此外，从基数效应看，2023年中国PPI呈先降后升走势，全年均处于负增长区间，低基数也会对2024年PPI产生正向支撑。

另一方面，2024年1月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.2%、50.7%和50.9%，比上月上升0.2、0.3和0.6个百分点，我国经济景气水平有所回升。同时，央行发布的《2023年金融机构贷款投向统计报告》数据显示，2023年末，金融机构人民币各项贷款余额237.59万亿元，同比增长10.6%；全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。2024年1月末人民币贷款增加4.92万亿元，同比多增162亿元。广义货币(M2)余额297.63万亿元,同比增长8.7%。狭义货币(M1)余额69.42万亿元,同比增长5.9%。流通中货币(M0)余额12.14万亿元,同比增长5.9%，当月净投放现金7954亿元。货币信贷保持平稳较快增长。

预计2024年景气及价格触底回升，领先指标修复稳增长力度大，宏观预期向好，货币政策支持力度强，国内再复苏值得期待。

国内就业和收入预期偏弱，居民负债表修复，地方化债加杠杆动力不足

2023年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%。全国居民人均可支配收入39218元，比上年名义增长6.3%，扣除价格因素实际增长6.1%。2023全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年下降0.4个百分点。

从静态来讲，我国居民资产负债表持续修复。目前企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，根据中国社科院金融研究所统计，2023上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点。因此，总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。