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证券研究报告2024.11.02

主题策略

并购重组手册

并购重组新蓝图

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9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并就《关于修改〈上市公司重大资产重组管

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理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见。近期并购重组领域引发投资者普遍关注，相关企业有较明显的相对表

现。本篇报告，我们系统梳理并购重组的基本要素、制度演变历程、政策新取向、市场特征、市场表现，并对当前趋势、

未来投资方向等问题予以探讨。

问一：什么是并购重组？1）方式上，并购包括兼并与收购，兼并分为吸收合并、新设合并，收购则主要指股权收购；重

组为资源的重新组合，具体可分为扩张型、收缩型和其他形式重组。2）目的上，从竞买方角度看，主要包括产业并购促

进效率提升、资产上市与市值管理。3）定价方式上，主要有收益法、市场法、资产基础法，同时需要适当进行定性调整，

并对新经济企业进行特别考量。4）审核流程上，内部决策主要包括初步磋商、聘请顾问和尽职调查、停牌筹划（如需）、

董事会议、股东大会，监管审核流程主要包括受理、问询、重组委员会审议、证监会注册及其他外部审核。

问二：我国资本市场并购重组历史沿革？我国资本市场并购重组制度演变大致可以分为制度形成（2000-2013年）、加大

支持（2014-2015年）、问题应对（2016-2017年）、边际放松（2018-2023年）、政策再提振（2024年至今）等五个阶

段。过去20年资本市场的并购重组领域也先后经历业务“开展—繁荣—整顿—再出发”，当前我国资本市场并购重组正

在步入新阶段、新格局。

问三：当前并购重组政策的新取向？我们认为2024年以来的新一轮政策呈现三个特点：其一，进一步加大对科技创新

企业并购重组的支持力度。年初以来，《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革服

务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等制度文件均明确了优先支

持突破关键核心技术的科技型企业并购重组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组指出了具体方向。

其二，并购重组进一步“脱虚向实”，由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”。一方面，新“国九条”提出加大对“借

壳上市”的监管力度，我们认为未来“壳”资源价值将进一步下降，盲目跨界、短期逐利、违规“保壳”的并购行为有

望逐渐减少。另一方面，年初以来出台的制度文件重点支持上市公司实施同行业、上下游的并购重组行为。同时，对跨

界并购做出适度鼓励，提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的

跨行业并购。其三，推动并购重组成为畅通A股退市渠道、完善市场生态的重要手段。长久以来，A股上市公司退市呈现

退市公司少且以被动退市为主的特征。在此背景下，推动上市公司之间吸收合并，有望为上市公司提供更加多元的主动

退市渠道，促进A股市场形成有进有出、优胜劣汰的良性循环。

问四：并购市场有哪些特征？以A股上市公司作为竞买方的统计口径来看，2024年至今（至10月29日）共有并购事件

1093次，涉及交易金额为4636亿元。我们预计在并购重组制度优化、众多非上市企业寻求被并购的意愿较强、部分上

市公司可能会通过并购做优做强或者寻找第二成长曲线等多因素影响下，未来A股并购重组活跃度有望提升。成功率方面，

2010-2024年间，统计处于完结状态的交易，A股市场并购重组的成功率多数年份维持在90%以上，2024年至今的成功

率为92.5%，处于历史较高水平。行业分布方面，2010至今，按照交易金额来统计，房地产、公用事业、交通运输为并

购重组最多的行业。并购方式方面，协议收购是目前A股市场的主导并购方式，2024年吸收合并的占比明显提升。从并

购目的看，2024年以来借壳上市显著减少，战略合作、横向整合的并购金额增加。从并购支付方式看，近年来使用纯现

金支付的并购占比不断增加，使用股权支付的显著减少。财务特征方面，我们发现并购重组企业具有市值更大、营收增

速更快、净利润增速更快、市净率更高、ROE更低、速动比率更高等财务