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固定收益

置换债的量、价、换

——中国式地方债系列专题（一）

债券专题研究2018年08月13日

报告摘要：

l地方债+城投主导四万亿经济刺激计划，置换债旨在降低债务风险

2008年以来，我国推出四万亿经济刺激计划，地方债受预算法的规定，2009-2011年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年2000亿元。地方债限额发行难以支撑配套资金，地方政府借助融资平台等渠道大量融资。从城投的数量、带息负债规模、城投债三个维度来看，2009年城投新增数量达300多家，带息负债规模同比增长约100%，城投债发行额为2008年的3.81倍，城投三维度的大规模放量增长，导致债务风险很大。

2013年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务11万亿元，非债券形式债务达89%，占比过大；此外，从融资主体来看，政府融资平台债务达4万亿，占比达38%。融资平台资产与负债端期限与收益倒挂，地方政府偿还债务超过60%将在2015年以前集中到期，压力较大。

为解决非标占比过大且集中到期等问题，2015年我国启动第一轮置换债，以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务（以审计认定为准），根据2014年末审计结果，非债券形式地方存量债务规模约14万亿。

l地方政府债券三种分类方式及六小类组合分类方式

地方政府债券有三种分类方式，按资金用途不同分为新增债和置换债，按偿债资金来源分为一般债和专项债，按发行方式分为公开发行，定向发行和续发债。

我们对上述分类方式进行了组合分类，共可以分为两大类六小类，按照17年各品类发行规模统计，置换债占比地方债总额62%，置换债中公开发行占比59%，公开发行的一般置换债占比58.7%。

l第一轮置换债发行接近尾声，未来新增债增加扩大财政支出规模

2014年底待置换债务约14万亿，截止17年底非政府债券形式债务约1.7万亿，置换债累计发行10.8万亿接近尾声。目前审计署进行了新一轮债务摸排，第一轮置换主要以14年审计认定为准，很多隐性债务未上报、未纳入置换，不排除未来开启新一轮置换。

通过三年的置换，地方政府债务结构有了较大改善，到17年底有89.5%的地方政府债务以地方政府债券形式存在。同时，新增债从16年开始放量，新增债占地方债比重从2016年的19%提升至2017年的38%，未来新增债占比将进一步扩大，为地方政府积极财政政策提供资金来源。

l“开前门堵后门”，2018年置换债发行面面观

2018年1-7月份共计发行置换债1.14万亿，完成全年置换债目标66%，剩余5700亿将在8月份发行完毕，置换债发行迎来高峰。置换债各省份发行分化较大，15-16年江苏置换债发行规模较大，17-18年贵州省置换债发行位居榜首；成本端来看，各省份受财政收入及债务风险的不同，成本分化较大。2015年发行的3年期置换债约有6500亿元将于2018年到期，短期内到期压力不大，未来置换债面临到期偿还及续发压力。

风险提示：

流动性收紧

民生证券研究院

分析师：李锋

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研究助理：

S0100511010001010lifengyjs@

樊信江

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电话：010邮箱：fanxinjiang@

研究助理：颜子琦

执业证号：S0100117120035

电话：021邮箱：yanziqi@

债券专题研究

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目录

一、复盘上一轮加杠杆，置换债到底置换的是什么？ 3

（一）地方债+城投双轮驱动主导四万亿计划 3

（二）非标债务过大导致系统性风险过大 7

（三）置换债旨在降低债务风险 8

二、地方政府债券