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证券研究报告|固定收益研究2018年11月23日

固定收益专题

那些年，我们一起经历的口径调整

在金融数据方面：

社融数据在2018年经历了两次统计口径调整，7月纳入了存款类金融机构资产支持证券和贷款核销，9月则新纳入了地方政府专项债。新纳入的三个项目中，专项债对社融数据的影响较大，同时也是近两个月社融数据大幅波动的主要影响因素之一。

广义货币M2曾先后经历过4次口径调整。4次调整分别发生在2001年、

2002年、2011年和2018年。每次口径调整之后，新公布的数据与历史数据不再完全可比。在2018年1月的口径调整中，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），M2的整体核算规模有所扩大。

在经济数据方面：

社会消费品零售总额共经历过两次统计口径调整。第一次调整出现在2015年，统计局基于第三次经济普查结果对2014年的社零数据进行了修订；第二次调整则是2018年，统计局根据第三次全国农业普查结果对2017年数据进行了修订。在第一次调整中，2014年的数据基数被调高，而在第二次调整中，2017年的数据基数被调低。

固定资产投资在2011年经历了第一次口径调整，将投资项目的起点由50万元提高到了500万元。口径调整后，固定资产投资增速总体有所提高。近期，为解决形象进度和算法带来的数值虚高问题，我国已开启试点，用财务支出法逐渐替代形象进度法。预计随着财务支出法的推广，此前虚增的固定资产投资完成额将逐渐收缩，会对固定资产投资增速的可比性造成一定影响。

海关进出口数据的统计口径先后经历了两次修改，二级项目中新增“免税品”，而原有的“补偿贸易”、“寄售代销贸易”和“易货贸易”项目则被并入“其他”。另一个值得注意的变化是，自2018年5月起，外贸出口先导指数、出口经理人指数、新增出口订单指数、出口经理人信心指数、出口企业综合成本指数等指标停更。

风险提示：统计局和央行等机构的统计口径出现超预期调整。

作者

分析师刘郁

执业证书编号：S0680518080002

邮箱：liuyu@

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2018年11月23日

内容目录

金融数据篇 3

社会融资规模 3

广义货币（M2） 6

经济数据篇 8

社会消费品零售总额 8

固定资产投资 10

海关进出口 13

风险提示 13

图表目录

图表1：2018年，社融统计口径经历了两次调整（亿元） 4

图表2：今年新纳入的项目中，专项债对新增社融的影响最大（亿元） 5

图表3：专项债对近两个月的新增社融波动有很大影响（亿元） 5

图表4：口径调整并未改变社融增速的下行趋势（%） 6

图表5：M2中个人存款占比最高，流通中的现金占比最低（%） 7

图表6：新口径下，M2的绝对规模扩大（万亿） 8

图表7：第一次调整中，基数总体调增；第二次调整中，基数总体调减（亿元） 9

图表8：社零当月值的调整方向由规模以上单位和规模以下单位的相对调整幅度决定（亿元） 9

图表9：食品、医药、石油和汽车分项的调减额度最大（亿元，%） 10

图表10：固定资产投资和固定资本形成在核算范围上存在差异 10

图表11：口径调整后，固定资产投资增速总体有所提高（%） 11

图表12：固定资产投资和固定资本形额的缺口不断扩大（亿元） 11

图表13：财务支出法和形象进度法的计算公式 12

图表14：采用财务支出法后，试点地区固定资产投资增速大幅下滑，出现负增长（%） 12

图表15：外贸出口先导指数、出口经理人指数等数据从2018年5月起停止更新（%） 13

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2018年11月23日