大类资产定价系列之四：可转债收益预测框架（202109）.pdfVIP

量化专题报告

可转债收益预测框架——

本文首先从偏债型、平衡型、偏股型转债投资者的诉求出发，讨论了各类

型转债有哪些核心优势、以及能提供给投资者怎样的收益与风险。同时借

此进一步梳理出了“固收+”策略、追求Alpha的转债基金以及情绪交易

者三种不同的投资理念。最后着眼于更适合“固收+”策略的长期收益模

型，系统地构建出了转债收益分解与长期预测框架。

不同性质转债满足不同投资者的核心需求。基于对历史收益的分解与统

计，我们发现偏债型与平衡型转债尽管未来转股概率较低，但是该类型转

债一旦转股其价格向上的弹性较大。并且由于债底的依托，其下行风险低。

因此平衡偏债型转债更加适合投资者提前埋伏并且长期配置，静待正股拉

升促成转股的机会。偏股型转债尽管未来大概率转股，然而其价格向上的

空间不大，且下行风险显著，类似于持有正股，更加适合短线持有。

收益分解模型识别收益来源。平价收益是转债获取收益的主要来源，但其

波动较大，而债底的收益长期最为稳定。转债的剩余期限与债底每年对期

权价值都有一定的压缩，但是可以被债底带来的收益所覆盖。隐含波动率

平均每年产生的也是负收益，主要原因在于转债转股时隐波往往会被压缩

至零。

各项分解进行预测。我们将转债的收益拆分成平价收益、期权估值收益与

债底收益。对于平价收益，我们将其拆分为正股与转股价下修收益，并分

别进行预测。期权的时间价值即为期权估值，我们用隐波来衡量估值的高

低，使用历史波动率中枢与波动率之差进行预测。对于债底收益率，我们

将其拆分成利率债与信用债超额收益分别进行预测。最后将所有预测结果

加总便可以可以得到转债未来预期收益，偏债型与平衡型转债的收益预测

与历史真实收益走势相近。

基于收益预测模型构建“固收+”策略。我们每个季度选出预期收益在前

30%的偏债型与平衡型转债进行配置，发现其相对于所有的偏债型与平衡

型转债具有明显的超额收益。我们进一步基于历史波动率调整转债的权重

占比，构建了“固收+”策略。该策略自2018年以来实现了年化7.7%的

收益，同时将风险控制在一定的水平之下。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环

境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

请仔细阅读本报告末页声明

内容目录

一、投资可转债的核心目标4

1.1债性与股性体现出不同转债的投资诉求4

1.2可转债定价与收益来源5

1.3不同性质转债的长期收益特征8

二、平价收益预测10

2.1正股收益率预测10

2.2转股价下修收益率预测11

三、期权估值收益预测14

3.1传统的溢价率有何缺点14

3.2隐含波动率的特征15

3.3隐含波动率的预测17

四、债底价值收益预测20

五、基于转债长期收益模型的“固收+”策略23

六、总结26

参考文献26

风险提示27

图表目录

图表1：不同平价转债特点与交易者5

图表2：看涨期权与可转债的要素对应关系6

图表3：转债期权价值要素解析6

图表4：转债收益来源分解7

图表5：转债收益来源分解7

图表6：期权价格组成与期权收益组成8

图表7：持有不同平价的转债，一年后的退出情况占比9

图表8：各退出方式平均持有交易日天数9

图表9：各平价溢价率区间的平价中位数与观察值个数9

图表10：不同平价溢价率下，未来一年不同退出方式的年化持有期收益，数字为年化总收益10

图表11：转债正股解释度最高的指数占比11

图表12：正股未来一年平均收益率的预测值与真实值11

图表13：下修次数与下修幅度12

图表14：下修统计表格12

图表15：路径下修概率、下修距离底价的中位数13

图表16：路径示例13

图表17：市场平均下修收益率与平价收益率13

图表18：底价溢价率样本点示例，横坐标为平价溢价率15

图表19：平衡转债的底价溢价率与隐波中位数，横坐标为交易日天数15

图表20：隐含波动率样本点示例，横坐标为平价溢价率16

图表21：偏债型转债隐含波动率与历史波动率中位数散点图16

图表22：市场平均转债隐波与正股历史波动率之差16

图表23：无隐波的三种情况17