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保险投资中的政策因子研究

李心愉、沈冲1

摘要保险投资是现代保险业赖以生存和发展的重要支柱。由于保险经营的负债特性，为了保障保险消费者的权利，保证保险公司的偿付能力，保险监管机构需要制定相应政策对保险公司的投资决策进行监管，本文将政策影响因素称之为保险投资中的政策因子。对于政策因子的研究，不仅有助于保险公司提高保险资金的利用效率，还能为最优化监管政策、提高监管水平带来一定的启示和帮助。以往对于政策因子的研究，多是侧重于定性分析，定量研究很少，讨论也不够充分。本文将政策因子引入保险公司的最优投资比例决策模型中，并引用博弈理论，构建了保险监管者和保险公司的二阶段博弈决策模型，对政策因子的作用机制进行了深入的探讨。本文在定义政策因子的同时还提出了产业政策因子的概念，不仅使得政策因子的研究更加完整，也为监管思路的拓宽起到了抛砖引玉的作用。

关键词保险投资比例监管决策

模型政策因子

1李心愉，北京大学经济学院风险管理与保险学系教授、博士生导师；沈冲，北京大学经济学院风险管理与保险学系研究生。

一、引言

首先需要说明的是，本文所说的保险投资是指保险公司对于保险资金的运用和管理，而并非个人或者团体将保险产品作为一个保障手段或者投资手段。

保险投资具有其作为“投资”的一般特性，保险公司在综合权衡比较各种投资渠道的安全性、收益性、流动性的前提下，选择不同投资产品及其投资比例，以达到保险公司效用的最大化。这体现了保险投资与资本市场的密切联系。

保险投资运作中所使用的保险资金很大一部分来自于承保业务中所形成的保险责任准备金。没有承保业务，保险投资就没有了资金来源，这体现了保险投资与保险公司承保业务的密切关系。

由于保险投资资金是一种未来或有的偿付责任，为了保障保险相关人的利益及社会的公共利益，保险监督机构会对保险公司的投资行为进行监管。因此，在保险公司的投资决策中，就不可避免地需要加入了监管政策因子。这体现了保险投资与监管政策的密切联系。

只有综合考虑上述三项影响因子，才能对保险公司的投资决策做一个完整全面的判断。

Kahane（1978）最早提出应当将承保业务因子加入保险公司的投资决策之中。Briys（1985）进一步讨论了在承保和投资共同作用下，保险公司期望效用最大化时的投资决策，并指出了承保收益率对于保险投资比例选择的影响。国内最早的定量性研究模型是由吴孟铎、顾培亮、荣喜民、刘泊炀(2002)提出的，他们进一步发展了Kahane（1978）和Briys（1985）的模型，明确指出承保收益率也应当作为投资决策中的一个随机变量。之后进一步的研究和发展大多集中于保险公司效用函数或者关键决策变量的确定上，如安实、张炀、陈剑平（2003），陈学华、韩兆洲（2006）的研究。而将政策因子加入定量模型，在上述文献中大多作为最优化问题的限定条件以0α1的形式提出，但这种限定条件在最后求解的过程中并没有得到体现，也没有对其进行深入讨论。

本文以保险公司投资比例作为决策变量，在同时考虑保险投资与资本市场、承保业务和监管政策的交互作用的基础上，考察保险投资对于监管政策的反应机制。本文还进一步将政策因子分为监管政策因子和产业政策因子，并从不同的角度进行了探讨。

二、模型设立的理论基础

在构建本文模型之前，有两项准备工作：一是对政策因子做出明确的定

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义，二是将政策因子放在公共政策理论的框架下，说明本文主要思想的理论溯源。

（一）政策因子的定义

本文所提到的“保险投资中的政策因子”是指所有会对保险公司投资决策直接产生影响的监管政策和产业政策。

1．本文所讨论的保险投资是指商业保险对其通过承保业务而产生的保险资金的管理和应用。在这个市场上，存在着多个保险公司和一个监管者，多个保险公司面临着共同的监管政策，并对监管政策做出反应。同时，监管者也会根据保险公司的反应调整自己的监管政策。至于社会保险投资基金，依据的是国务院及劳动和社会保障部颁布的《全国社会保险基金投资管理的暂行规定》等规定，多采取委托的形式由社保基金投资管理人管理运作，并由社保基金托管人托管。这与商业保险市场有较大差别，因此不在本文讨论的范畴之中。

2、保险公司已成为资本市场上重要的机构投资者，资本市场上任何会影响资本收益的政策变动也会影响保险公司的投资收益。但这部分政策的影响是通过资本市场来间接实现的，而保险公司与资本市场的互动关系并不是本文的研究重点，因此有关资本市场的政策并不属于本文定义的政策因子。

3、监管政策是指保险监督与管理机构针对保险投资的一些限制性