2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择.pptxVIP

一、国内面临需求不足的问题1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。测算2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，随后止跌企稳。2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。二、比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。三、中国扩大内需的路径选择1、政策选择海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。2、道路选择——长期看好消费(1)地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升；(2)股票财富效应；(3)更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费；同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；(4)消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；(5)第二次城镇化主要拉动消费。四、资产配置1、国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。2、海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。风险提示：地缘政治风险超预期、中国经济复苏不及预期。

目 录CONTENTS国内面临需求不足的问题12比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻中国扩大内需的路径选择35风险提示资产配置4

房地产下行拖累经济物价偏低拖累企业盈利和居民收入杠杆率被动上行

三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期产生了多方面的影响。从投入产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP 比重约11.9%，估算2023年或下降2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。新质生产力扩张部分抵消了地产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新质生产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。数据来源：Wind、统计局、开源证券研究所图1：2023年地产链占GDP比重或不足三成图2：新质生产力板块部分抵消地产下行的拖累0%10%5%20%15%25%35%30%40%200220232012 2018 2021第二产业房屋建筑:占GDP比重第三产业房地产:占GDP比重泛地产行业:占GDP比重1.0020022020总产出拉动系数2007 2012新质生产力/全国平均2017 2018建筑业/全国平均

我们从4条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制品）；二则土地购置费下滑，政府性基金减收而间接影响基建；三是商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产后周期消费品；四则房价下行带来的财富效应，抑制居民消费支出。测算来看，2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，2025年往后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。数据来源：Wind、统计局、开源证券研究所图4：2022、2024年房地产对GDP拖累较重，预计2025年或收窄至-0.84%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%202220232024E2025E房地产对GDP拖累拆解建安投资:直接影响建安投资:间接影响开工链土地购置费:间接影响基建商品房销售房价财富效应传导链条