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定向增发利益输送问题研究国内外文献综述

目录

定向增发利益输送问题研究国内外文献综述

1关于定向增发折价原因的相关文献

(1)流动性补偿假说.

（2）监控假说.

（3）信息不对称假说.

（4）效益补偿假说.

（5）巩固控制权假说.

2利益输送的相关文献.

3文献评述.

定向增发因为发行限制少、发行条件易满足、发行成本较低、资金来源清晰

等优点，被美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区的上市公司普采用。定向增

发既是一种融资方式，也是一种重要的并购工具。

1994年江铃汽车向美国福特定向增发B股首开了我国证券市场定向增发

的先河，但在2005年9月之前定向增发的上市公司仍然不多见，股权分置改革

之后，大小股东利益从根本上趋向同一：即二级市场上上市公司的股价。定向增

发新股成为我国上市公司再融资的主要手段，基于此原因各国学者和实务界人对

定向增发进行了大量详细的研究。

1关于定向增发折价原因的相关文献

(1)流动性补偿假说

Silber（1991）从限期流动性的角度出发，对定向发行的折扣进行了解释，

投资者购买了上市公司私募发行的新股，往往按照限制购买条约，在一定时间内

都无法出售，给予投资者一定的折扣是对其认购的新股无法立即上市流通的一种

补偿。他针对69家上市公司的私募发行数据统计之后发现有两年锁定期的私募

未注册股份有高达34￥的折扣。WU（2004）讲美国1986年至1997年期间高科

技公司定向增发与公开发行的价格折扣进行了比较，他发现定向增发的折价率普

遍高于公开增发，定向增发中有限售条款的股票的折价率又比没有限售条款的增

发股票的折价率要高，因此他得出了一个结论：就是定向增发折价的一部分是为

了补尝受限股票的流动性。

（2）监控假说

Wruck（1989）对美国进行定向增发的公司进行了研究，认为投资者在购买

了发行公司的新股后，就需要更多的担负起监督公司管理层、公司运行效益，及

公司募集资金使用情况的责任。投资者在之后的监督需要发费更多的精力和时间

成本，因此在定向增发中，给予认购者一定的折扣是为了补偿投资者的监督成本。

（3）信息不对称假说

Hertel和Smith（1993）常识用信息不对称假说来解释定向增发折扣原因：

如果市场中存在信息不对称的现象，价值被低估的上市公会就会选择通过定向增

发来进行融资，这个时候定向增发折扣是对相关专业机构评估成本和风险报酬的

补偿。研究以美国1980-1987年106个不同的上市公司定向增发案例作为标本，

发现投资者参与美国上市公司定向增发平均折扣与投资者调查成本是正相关的。

Wruck和Wu（2009）则把定向增发的对象分成了关系投资人和外部投资人

两类。关系投资人包括：商业合作伙伴、公司管理层，和财务合作伙伴。外部投

资人包括个人投资者，机构投资者和法人，他们通过定向增发发行公司与发行对

象之间的关系如何影响定向增发公司股价的问题进行了研究，发现：如果一个公

司定向增发引进了新的关系人，无论是关系投资人还是外部投资人，相比没有引

进关系人的公司，其发行后的市场表现要好的多。另一方面，折扣率也和发行方

与发行对象的业务密切关系密不可分，引进外部投资人折价率要大于引进关系投

资人的折价率。这是由于信息不对称造成的代理成本不同引起的。信息不对称假

说要比监控假说要更具有说服力。

我国学者何贤杰、朱红军（2009）则通过研究2006-2007年进行定向增发的

上市公司，以期定向增发公告日作为基准日，研究了定向增发折价问题。研究结

果以上市公司的市场价值与账面价值的比值标明定向增发的双方信息不对称问

题是我国现在定向增发案例增加的重要原因。

（4）效益补偿假说

效益补偿假说认为，尽管定向增发对上市公司股价有短期的正效益，但是长

期看来，公司的业绩并没有因为定向增发有所改善，投资者认为限售期内的长期

持有正是公司对自己业绩未来不看好的表现，因此，上市公司定向折价发行股票

是对投资者的效益补偿。Krisshnamurthy（2005）把私募发行对象分为机构投资

者和非机构投资者，并对1983到1992年397家上市公司定向增发进行了研究，

结果发现机构投资者的获得的价格折扣小于个人投资