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第八章++企业并购
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第三节并购价值评估
一、企业并购价值评估的主要内容（掌握）
并购中的企业价值评估包括：
①评估并购企业价值：评估自身价值是企业实施并购的基础。
②评估被并购企业价值：是制定并购支付价格的主要依据之一。
③评估并购后整体企业价值：（1+1＞2协同效应）
④评估并购净收益
并购净收益的计算公式如下：
NAV﹦VAB-［VA+VB］-P-E
其中：VAB为并购后整体企业价值；
VA为并购前并购企业（A企业）价值；
VB为并购前被并购企业（B企业）价值；
P为并购B企业支付的溢价；
E为并购费用。
并购费用指并购过程中所发生的一切费用，包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制订、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费、承销费和税费等。
二、企业并购价值评估方法（掌握）
（一）收益法（掌握）
收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。
收益法中的主要方法是现金流量折现法。
1.评估思路
现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。
现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。
①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比；
②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。
【知识链接】评估可持续经营企业价值主要分为两个阶段，详细地预测期与后续期。
企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值现值。通常后续期有两种情景：
（1）假设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。
后续期价值（预测期末价值）=
（2）如果未来各年现金流量按照固定的比率永续增长，则全部未来现金流量的现值为：
后续期价值（预测期末价值）=
（3）后续期价值现值=后续期价值×（P/F，i，t）
2.基本步骤
（1）分析历史绩效
对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，为今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。
（2）确定预测期间
在预测企业未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5～10年。
（3）预测未来的现金流量
在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资金增加额）
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。
①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税税率）
息税前利润=主营业务收入-主营业务成本×（1-折扣与折让）-税金及附加-管理费用-销售费用
这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、税金及附加、管理费用、销售费用均可在利润表中査到。
②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。
③资本支出。资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。
④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。
（4）选择合适的折现率
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。
rWACC
式中：
rWACC为企业的加权平均资本成本；
D为企业负债的市场价值；
E
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