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展望2023：或跃在渊

中国重新审视防疫政策；“双循环”的驱动双轮力有不逮。中国调适防

疫政策之际，正值出口增速29个月以来首现负增长、社零增速由正转

负的关口，二项数据均剑指国内外需求的同步消退。然而，在岸市场却

从2020年3月时疫情爆发之初的低点附近展开反弹，锐不可当。

中国出口周期为七年一轮的中周期，并已于2021年2月见顶。这意味

着经常账户余额相对于GDP的累积速度日趋放缓。出口周期创造宏观

流动性，也因此与中国股市周期紧密相连。据此，出口中周期见顶与市

场共识的“新的长期牛市”的逻辑相悖。

经济短周期接近拐点，但房地产复苏非一日之功。以房地产投资周期衡

量的经济短周期正接近其转折点。但处于拐点的短周期仍需一剂催化因

素的助力在未来一年里以开启新一轮周期。

当下的境况与2014年初有诸多相似之处。譬如，这两个时期都见证了

美联储大刀阔斧收紧货币政策和中国房地产市场的趔趄前行，而决策层

最终伸出援手。这两个时期的市场走势亦重规叠矩。譬如，上证在2014

年的前几个月间进退维谷。

与此同时，美国经济短周期正从峰值回落，但尚未能恰如其分地反映美

国经济所面临的衰退风险。由于中美经济东鸣西应，交错相依，美国的

宏观波动性将通过汇率、大宗、股票和债券外溢至中国乃至全球市场。

上证曲折交易于约3-3,500点，恒指约16-23,000点。渐进倾向于周期

性、成长型板块相对于防御性、价值型板块。我们的基准情景是，中国

将一波三折、循序渐进地重启，中国房地产行业将在政策支持下缓慢复

苏，而美国将在2023年步入衰退。如这三项不确定因素中任何一项好

于我们的基准情景，譬如重启加速、房地产市场迅速恢复抑或美国经济

避免了衰退，都将有力提振基准情景下的投资收益。

中国的利润率周期正再度扩张，这预示着周期性和成长型板块相对于防

御性和价值型板块的表现前景向好。直观地说，随着中国重启和房地产

恢复元气，对周期性板块的需求理应有所改善，增长也将受益。

诚然，风险因素在于中国继续延缓重启，房地产持续低迷，而美国如期

陷入衰退。这三重冲击同时发生将招致近似于我们在2022年所经历的

一类风险情景。本文无须赘述。即便如此，今年的史诗级波动表明，我

们应该已经见证了上证以及恒指在本轮周期的最低位之一。

任尔东西南北风。无论我们在2022年遭遇了多少暗流险滩，眼下是时

候重振旗鼓，举步向前了。

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敬请参阅最后一页法律声明

“双循环”有待重启

在2022年10月31日发布的题为《“Mai!Mai!Mai!”》的报告中，我们写道：

“此刻，过度悲观的情绪早已于事无补，并开始与我们的逆向思维相左”。这

是对我们十二个月前就中国市场所抱持的谨慎立场的观点转变。

自我们的报告于三周前问世以来，许多在岸和离岸市场指数皆竞相上演有史以

来最亮眼的上涨行情之一，平添了近4万亿元的市值。我们11月1日的后续推

文被投资界誉为“万亿一推”。这些山崩地裂的市场变化显示着中国的重启是

市场关注的焦点，而市场在预期它的到来。

图表1:中国出口周期已见顶。其与股市的回报周期密切相关。

资料来源:彭博，思睿研究

有太多值得传吉报喜、舒胸展眉之事。然而在市场一派喧嚣亢奋间，我们必须

冥然兀坐以衡量这一市场复苏的可持续性。毕竟，技术性反弹可能势如破竹却

又转瞬即逝，但要维持估值扩张，牛市所需要的远不止是情绪层面的改弦易调。

如若没有能够转化为由基本面改善而支持的可持续盈利增长，投资将再次变成

交易对手之间的零和游戏，而非做大蛋糕而分享的共赢之举。

在我们看来，中国值此关键时刻开始调整疫情防控政策确乎在情理之中。中国

10月的出口增速29个月以来首现负增长。换言之，外需——中国“双循环”战

略的驱动因素之一——似乎开始力有不逮。过去两年间，尽管疫情扰动和楼市

走软，有赖于令众多经济学者倍感困惑、势头不减的强劲出口，中国经济依然

保持了韧性。但今非昔比，时过境迁，美联储大刀阔斧的紧缩政策对中国出口

需求的外溢影响已经开始显现。

与此同时，衡量内需的社零增长10月由正转负。如是，驱动“双循环”战略行