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July2,2008www

July2,2008

PaperRetrospectNo.0801

余永定

yuyong@

编者注：为了纪念亚洲金融危机十一周年，现重新发表余永定2007年7月在中国银行亚洲金融危机十周年纪念会上的讲话稿。

亚洲金融危机10周年和中国经济

东亚模式的主要特点

东亚模式的特点有很多，归纳起来，有两点最重要。

第一点，东亚经济都有非常高的投资率——这种高投资率是以高储蓄率为基础的，但投资率要高于储蓄率。第二点，对外贸易在东亚经济中占有十分重要的地位，进、出口占GDP的比例都很高。东亚国家几乎毫无例外，都有经常项目的逆差，但这些国家出口的增长速度都一直非常快。东亚模式实际上存在了二、三十年，这样一种模式之所以能够存在，必有其合理性。但这种模式是否能够持续呢？衡量这种模式能否持续的最重要的指标是什么呢？最重要指标之一是这些国家的经常项目逆差占GDP之比，而同这一比例相关的另一比例是外债余额占GDP之比。这些国家二、三十年间都是经常项目逆差，但是这种模式居然被延续下去了，主要就是在金融危机爆发之前它们的经常项目逆差占GDP的比并不太高，泰国之所以突然爆发了金融危机，很重要的一点是在1995、1996年它的经常项目的逆差占GDP的比分别达到了8%和8.1%。墨西哥金融危机之所以爆发，是因为国际金融界发现墨西哥的经常项目的逆差占GDP之比达到了7.5%。7.5%成了一个诅咒，一旦一个国家的经常项目逆差占GDP的比例达到这个数值，国际金融市场就会发生恐慌，当然还有其他的一些与此相关的指标，经常项目逆差占GDP的比例是否能够维持在一个适度的水平上，是决定东亚模式是否能够维持的一个重要条件。

东亚模式应该说是成功的，但它有非常致命的弱点。其最致命的弱点是难以承受国际资本的突然逆转，不仅包括国际资本，也包括本国的资本。如果资本的流动方向

突然发生变化，那么这个模式就变得不可持续，而具有这种模式的国家资本流动方向之所以发生逆转，往往是由一些人们预想不到的外部冲击造成的，比如泰国在1996年出口的增长速度就急剧下降，1996年出口速度由1995年的双位数字降到了－1.9%。出口增长速度的暴跌成了泰国金融危机的触发点。

发生亚洲金融危机的原因与性质

发生亚洲金融危机的原因很多。概括来主要有5条。这5条中若干条的组合便构

成危机的充要条件。

1．大量的经常项目逆差。但是大量的贸易逆差、经常项目逆差（当然也不要太大），并不一定会导致金融危机。泰国在爆发金融危机前20多年基本上都是经常项目逆差。新西兰、澳大利亚还有美国都长期保持经常项目逆差，也没有发生危机。相反的例子则是墨西哥，当经常项目逆差达到7.5%的时候就爆发了金融危机。

2．汇率政策缺乏灵活性。但是，这也不一定会导致危机。港币是盯着美元的，是货币局制度。但是香港至少没有发生类似东南亚这样的金融危机。但是，另一方面，在金融危机发生之后，如果泰国的汇率制度比较灵活，不是像在1997年5月份以后那样，大量动用外汇储备，与国际资本相搏，死保泰铢，而是让泰铢贬值，泰国可能会避免危机。即便未能避免危机，危机的程度要减轻许多，也不至于一下子把几百亿的外汇储备全都赔光。又如英国，英国的资本市场、银行体系各方面都是非常好的，也不存在经常项目的逆差问题，但是1992、1993年却出事了。这同英国当时的汇率制度缺乏灵活性是有关系的。当时为了参加欧洲一体化进程，英国的汇率制是盯着马克的。在遭受抛空的情况下，为了维持英镑对马克的汇率稳定，英国只能提高利息率。但面对严重的失业，英国政府无法长期维持高利率，这种情况让索罗斯钻了空子。事先抛空英镑的索罗斯大赚了一把。如果英国从一开始就让英镑贬值，索罗斯也就无法从中得利了。

3．资产泡沫严重。资产泡沫不一定导致危机，但是资产泡沫的破裂一般会导致危机，日本就是明显的例子。另一方面，如果这个泡沫不是特别严重，或银行体系非常健全，则泡沫破灭并不一定会导致金融危机。比如1997年香港回归前，香港股市是有泡沫的，但是没有发生危机，最根本的原因是香港的金融体制比较完善。资产泡沫破灭并未拖倒一批银行。

4．金融体系脆弱。日本的资产泡沫严重，而且金融体系非常脆弱。泡沫崩溃加

上糟糕的银行体系，就一定会产生危机。金融体系脆弱使得一个国家无法运用利息率武器来保卫本国货币。香港虽然泡沫破灭，但是由于金融体制比较健全，它没有发生金融危机。在港币遭受投机攻击的时候，又是因为银行体系健全，香港货币当局可以通过提高银行间拆借利息率的办法，反击和惩罚沽空港币的国际投机者。

5．资本的自由流