财务及金融概论专题八课.pptx

高级公司财务

公司并购与防御策略北京大学光华管理学院徐信忠教授

北京大学光华管理学院徐信忠20072公司控制权市场“协议”兼并(‘AgreedMerger)：由标的企业的现任管理层所建议的企业收购敌意收购(HostileTakeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价“资源配置型”收购(‘Allocational’Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移

北京大学光华管理学院徐信忠20073?存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）?敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层

北京大学光华管理学院徐信忠20074问题：收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。收购方企业（股东）其它方面的收购成本：搭便车问题?收购分散股权的成本可能过高收购方企业管理层构建企业王国

北京大学光华管理学院徐信忠20075收购的隐含成本?频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为(short-termism),导致了在研发和其它长期项目上投资不足相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购最后的诉诸手段?其它公司治理机制失效?之前数年经营业绩很差

北京大学光华管理学院徐信忠20076公司并购的类型横向并购：涉及两家从事同类业务活动的竞争企业纵向并购：发生在行业相同但处于不同经营阶段的企业之间

例如：在石油工业，就区分为开发与生产、炼油以及最终向用户销售等经营活动混合并购：指不同行业、也不涉及相关的经营活动的企业合并

北京大学光华管理学院徐信忠20077西方国家的五次并购高潮19世纪末20世纪初：横向并购；导致了许多行业的高度集中20世纪20年代：产品扩张型并购、市场扩张型并购和纵向并购20世纪60年代：混合并购；大多数收购者是中小企业20世纪80年代：杠杆收购（LBO）20世纪90年代：相互合并的企业大多是巨型企业；横向并购；涉及的行业有汽车业、银行、制药业；大多数是友好的

北京大学光华管理学院徐信忠20078企业并购的动机效率增加一个相对高效率的竞价者可能会收购一个低效率的目标企业经营协同效应规模经济（成本降低）优势互补（combiningcomplementarystrength)纵向联合：可以避免各种交易费用

北京大学光华管理学院徐信忠20079企业并购的动机财务协同效应税盾（Unusabletaxcredits)内部资本市场举债能力增加市场力量集中度的提高带来垄断利润

北京大学光华管理学院徐信忠200710并购运作情况的实证研究目标企业的效益在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30%在成功的兼并活动中，目标企业股东的收益率为正20%竞价企业的收益接近于零在60年代高于4%；70年代为1.3%；80年代为负

北京大学光华管理学院徐信忠200711并购运作情况的实证研究单边竞价与多边竞价在多边竞价的争夺中，宣布日目标企业的收益率为26%，并在宣布后的80个交易日上升到45%以上对单边竞价者子样本来讲，宣布日的收益率基本相同，在宣布日之后的80个交易日内收益率还为26%左右单边竞价者的收益率为正的2~3%多边竞价者的收益率基本为0

北京大学光华管理学院徐信忠200712并购后运作情况的实证研究并购后企业的业绩研究结果不一致早期的研究发现合并后公司的生产力（Productivity）有所下降最近的研究发现公司的税前收益有所增加

北京大学光华管理学院徐信忠200713董事会的法律责任诚信责任(FiduciaryDuties):忠诚义务和勤勉义务尽管法院通常尊重董事们的“业务判断规则”，但在兼并这样的问题上，董事有“举证责任”－董事会有义务向股东举证说明收购的价格已经是最好的价格最好的价格与有吸引力的价格市场检验（Testthemarket）善意和合理的调查公正原则

北京大学光华管理学院徐信忠200714董事会的法律责任如果反兼并措施能被证明有利于股东的利益，董事会采取这样的行动就不违反诚信义务董事会的决策与受到的威胁有合理的联系

北京大学光华管理学院徐信忠200715案例：RevlonvsPantryPride1985年8月，当PantryPride出价45美