2024年三季度货币政策执行报告点评：降息可期、曲线偏陡.docx

内容目录

坚定坚持支持性的货币政策立场 3

如何加大货币政策调控强度并提高精确性？ 3

开展货币供应量统计修订，淡化数量目标 3

避免净息差掣肘，或为进一步降息做准备 4

把握好利率、汇率内外均衡 5

精确性还体现在挖掘有效信贷需求和完善结构性货币政策工具 6

降准怎么看？ 7

资金面怎么看？ 8

从货币政策执行报告看债市走向 9

图表目录

图1：政策利率传导过程 3

图2：存款利率与CPI 5

图3：LPR与PPI 5

图4：LPR与实际利率 5

图5：美元指数 6

图6：中美利差倒挂程度与政策利率调降节奏 6

图7：M2与信贷增速 6

图8：信贷支持领域贷款增速 6

图9：R001与利率走廊 8

图10：隔夜杠杆与回购日均成交 8

图11：2024年二三季度货政报告表述对比 10

表1：央行结构性货币政策使用情况 7

11月8日，央行发布2024年第三季度货币政策执行报告1（下称“三季度货政报告”）。我们梳理要点如下:

坚定坚持支持性的货币政策立场

三季度货政报告强调：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高

货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。”

对比此前，6月19日潘功胜行长演讲提出坚持支持性货币政策立场，以及二季度货政报告提出要加强逆周期调节2。本次三季度货政报告关于逆周期的表述，一方面延续了此前偏积极的表述，另一方面特别之处在于特意强调了“精确性”。

如何加大货币政策调控强度并提高精确性？

开展货币供应量统计修订，淡化数量目标

三季度货政报告专栏中提出两方面工作思路，均有助于提高调控的精确性：首先是完善货币供应量统计：

人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的

回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。

具体而言，后续主要的变化可能是：个人活期存款和非银支付机构备付金纳入M1，以及

M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。与此同时逐步淡化数量目标：

随着我国经济高质量发展和结构转型，实体经济发展所需要的货币供应量正在发生变化，

货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使结合金融业态的发展

不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势。

下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、

参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质

量发展的适配性、有效性。

现阶段人民银行的数量目标是“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。价格目标则包括货币市场、债券市场和贷款市场三大类利率。

参考利率传导机制，预计央行将以OMO7D利率为基础，结合各类工具投放和预期管理，对DR、国债利率、LPR利率加以引导、调控，并进一步带动货币、债券、存贷款三大市场利率水平变化，更好实现货币政策最终目标。

图1：政策利率传导过程

资料来源：人民银行，

1/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/2024110815410752868.pdf

2/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf

我们判断：一方面，传统的基于数量目标的货币政策调控逐步暴露出缺点。伴随金融创新发展，现代信用货币体系通常会经历货币需求稳定性的下降、M2等传统指标无法完全涵盖流动性数量等一系列问题。这会导致数量调控目标的可测性、可控性及其与货币政策最终目标的相关性都出现下降，坚守传统数量中介目标会导致市场利率波动放大，不利于稳定预期。结合欧美经济体80-90年代经验，逐步淡化数量中介目标、转向价格型调控是现代货币政策体系建立的重要一环。

另一方面，基于价格目标的货币政策调控依赖于较为发达的金融市场和顺畅的利率传导机制，因此转型也很难一蹴而就。如果存在市场分割、市场不完全、预期定价不充分等问题，

可能会导致政策利率向市场利率的传导不顺畅，降低价格调控的效果。此外，在货币和金融市场相对稳定的情况下，如果经济波动主要来自实体经济和商品市场，并且市场中有很多利率不敏感的经济主体，那么基于数量目标的货币政策调控可能更有优势。

伴随向价格调控进一步转型，央行对于债市的调控能力进一步上升，出现债市负反馈或单边行情的概率可能都会有所下降：第一，资金利率围绕政策利率窄幅波动，流动性更加平稳，第二，央行可以通过国债买卖、预期管理等方式引导债市利率水平。

避免净息差掣肘，或为进一步降息做准备

10