10万亿化债：深层路径及广泛影响.docx

10万亿化债方案确定，压实责任腾笼换鸟影响广泛

11月8日，全国人大常委会会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，当日下午举行的新闻发布会上，财政部蓝佛安部长就此次化债方案的路径安排、年内财政支出强度保障措施、明年财政政策关注重点等问题进行了详细的阐述，为我们系统分析10万亿化债方案在未来几年的潜在影响提供了更为清晰的政策概览。首先关注化债方案的具体安排。

化债对象：2023年末监控口径内14.3万亿地方政府隐性债务余额，目标是2028年底前全

部化解完毕。截至2023年末，全国纳入监测口径的地方政府隐性债务余额为14.3万亿元，这一规模已经压降至2018年末的50%。蓝佛安部长强调，各地要在坚决遏制增量的基础上，稳妥化解存量隐性债务，于2028年底前全部化解完毕。化债截止目标日期的约束进一步刚性化，这决定了本轮债务置换在控制隐债增量的要求方面是相当严格的，不能简单将置换债务类比为扩量的新增专项债，前者对于新增项目投资的资金支持力度远小于后者，对政府财力和宏观经济的影响传导路径也与后者存在根本性差异。

化债总额与具体方案：3年6万亿地方置换债+5年4万亿新增专项债，5年节约6000亿利息，偿债主体仍为地方。具体来看，本轮几年以来最大规模的化债方案主要包含两个组成部分。其一是一次增加6万亿地方政府专项债务限额，分三年安排实施，用于置换存量隐性债务。人大常委会明确要求压实地方主体责任，地方存量隐性债务减少的同时，法定债务相应增加，偿债责任没有改变，这意味着本轮化债更多是为地方政府争取了化解存量隐性债务的时间，避免对财政资源造成过大程度的短期挤占，而并非中央财政出面承接的方式直接为地方政府减负，从而地方政府在未来更长时间内需更严格地提升财政支出效率，促进财政收支与经济增长之间形成良性循环。推进速度方面，财政部支持地方结合本地实际、根据轻重缓急加快置换进度，据此我们预计6万亿地方政府新增置换债务限额可能在2025年发行接近2.5万亿，2026-2027年相

应有所放慢。其二是从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债额度中安排8000亿专

门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿。这一部分事实上是从每年新增专项债的总额度中分出一部分来，并不是额外的地方政府债务限额，这意味着传统上大家认为绝大部分用于新增项目投资的专项债中将腾挪出较大比例用于置换隐性债务，用于新增项目投资的专项债额度需相应扣减。蓝佛安部长指出，考虑隐性债务和法定政府债务之间的利差，隐性债务置换可节约利息支出约4000亿，加上4万亿专项债用于化债，5年累计可节约地方利息支出6000亿左右，由此估算隐

债利率大约高于政府债务利率约2.5个百分点左右。

本次化债方案涉及政府与企业债务、基建投资、房地产市场、财政央地关系、一般预算与政府性基金预算财政的方方面面，并配套有其他一系列增量财政政策安排，其对经济的潜在影响极为广泛，我们从以下几个方面分析。

大幅缓和土地收入下滑和加速化债引发的公共财政收缩效应

近年来，由于作为地方政府隐性债务化解主要资源的土地出让收入连续大幅下滑，加速化债的刚性要求开始对地方财政支出能力形成挤压。地方政府隐性债务的实质是前些年间由城投平

台公司出面举借，用于当地基础设施建设投资，并含有某种形式的地方政府隐性偿付担保的债务。基建投资项目本应具有较好的未来现金流回款能力，本应以此为基础对项目债务未来偿付能力给予自循环保障，但在前些年的操作实践中，一些投资项目对未来现金流的评估口径较松，估算流入过于乐观，地方政府为推动项目落地拉动投资和经济增长，存在提供不规范的隐性债务担保的现象，所涉及的隐性债务也以较大的比例以非标、信托通道等形式出现，不但债务利率成本高企，而且对作为地方政府广义财政收入最重要支柱的土地出让金收入的依赖度日益提升。随着我国房地产市场自2021年中开始经历房地产商品化改革以来最为深度的一轮供需量价调整，土地使用

权出让金收入自2022年开始连续深度下滑，同时中央政府对地方隐性债务化解的要求刚性不断提升，与地方政府偿债能力趋于削弱之间的冲突逐步显性化，这开始导致地方政府广义财政支出的普遍困难。

图1：国有土地出让金收入下滑持续拖累政府性基金预算收入

资料来源：CEIC，

而且，2019-2021年间，随着每年新增地方政府专项债的扩容，土地出让金开始以越来越大的比例向一般公共预算进行调入，以实现赤字率相对稳定的同时支撑较高公共预算支出增速的财政目标，这就导致加速化债对地方财政支出能力的挤压效应从政府性基金预算溢出至一般公共预算。近