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绿色金融政策有效性分析：

中国绿色债券发行的市场反应∗

朱俊明王佳丽余中淇杨姝影文秋霞∗∗

【摘要】服务于绿色发展的金融政策有助于缓解环境外部性与资本市场失灵，近年

来应用广泛。但针对绿色项目的融资支持政策能否通过传递绿色信号，区别于传统

融资模式，更有效地吸引社会投资，尚没有明确研究证据。本文以截至２０１９年末中

国上市公司所有绿色债券发行及其同期的传统债券发行为研究对象，结合事件研究

与横截面回归，实证检验债券发行的股票市场影响及绿色融资的差异效果。结果表

明，绿色及传统债券发行对公司股票收益率均无显著影响，两类影响间也不因融资

的绿色属性存在显著差异。在发挥传统融资功能外，绿色债券尚不能更好地吸引社

会投资。

【关键词】绿色金融；绿色债券；事件研究；横截面回归；绿色发展

一、引言

绿色发展是中国五大发展理念之一，也是世界范围的重要政策与发展议题。然

而，推动绿色转型发展存在着共性难题及挑战。首先，相对于传统粗放发展模式，绿

色发展避免了环境、资源等外部性问题所带来的社会成本，但这一社会效益的实现

∗本文受国家自然科学基金青年项目“碳排放权交易的政策效率、社会影响及作用机制：基于准实验设计

的研究”（项目批准号、国家社会科学基金重大项目“联合国可持续发展议程评估体系建设及

实现路径研究”（项目批准号：１７ＺＤＡ０７７）、清华大学自主科研计划“环保管理体制的政策评估与政策过

程：信息、执行及效果”（项目批准号：２０１７ＴＨＺＷＹＹ０８）以及仲英青年学者项目资助。感谢编辑和两位匿

名评审专家对本文提出的宝贵建议。

∗∗朱俊明，清华大学公共管理学院“华宇”冠名副教授、博士生导师；王佳丽，清华大学公共管理学院博士研

究生；余中淇，清华大学公共管理学院博士研究生；杨姝影（通讯作者），生态环境部环境与经济政策研究

中心环境经济与管理政策研究部副主任、正高级工程师，ｙａｎｇ．ｓｈｕｙｉｎｇ＠ｐｒｃｅｅ．ｏｒｇ；文秋霞，生态环境部环

境与经济政策研究中心环境经济与管理政策研究部工程师。

２２公共管理评论２０２０年第２期

需要环境与资源政策针对性地解决市场失灵问题，将环境外部性内部化为企业与个

人决策的成本之一。其次，绿色发展相关的项目投资回报期相对于传统项目一般更

长，在企业与个人投资选择中往往优先级不够高，需要有效的资本市场提供融资支

持。环境外部性与资本市场失灵的问题在发展中国家尤为显著：在环境治理相对薄

弱的发展中国家，环境资源政策的设计与执行难以有效地通过市场型政策工具将环

境外部性纳入企业与个人决策中，从而难以为企业与个人选择绿色生产与生活模式

提供合理激励（Ｂｅｓｌｅｙ，１９９４；ＧｒｅｅｎｓｔｏｎｅａｎｄＨａｎｎａ，２０１４）；发展中国家也往往面临资

本市场不够健全、市场失灵的问题（Ｇｉｌｌｉｎｇｈａｍｅｔａｌ．，２００９；ＧｒｅｅｎｓｔｏｎｅａｎｄＪａｃｋ，

２０１５），难以为投资回报期较长的绿色项目提供充分的资金支持。因此，绿色转型发

展这一治理挑战在发展中国家尤为严峻。

在此背景下，有针对性地为绿色项目提供融资的绿色金融政策成为世界各国

解决环境外部性与资本市场失灵、推进绿色发展的重要手段之一。中国绿色金融

政策始于２０１５年，从中共中央、国务院《关于加快推进生态文明建设的意见》提出

推广绿色信贷政策以支持相关项目融资，到《生态文明体制改革总体方案》在第四

十五条中明确指出中国需建立绿色金融体系，再到中国人民银行、财政部等七部

委于２０１６年联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，中国初步构建起绿

色金融政策体系。２０２０年３月３日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于构

建现代环境治理体系的指导意见》，进一步明确完善金融扶持作为环境治理体系的

一部分。

作为中国绿色金融政策体系的重要组成部分，绿色债券政策为企业的节能减

排、循环经济等绿色项目提供不受信用类产品与发债指标限制、可直接发行债券进

行融资的渠道。２０１５年１２月，中国银监会批复同意由上海浦东发展银行申请发行

国内第一支绿色金融债券；同月，中国人民银行发布《关于发行绿色金融债券有关事

宜的公告》并通过《绿色债券支持项目目录》，国家发展和改革委员会发布《关于印发