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高盛：万字长文，展望中国2025年，勇者逆风而行！

来源：高盛集团

日期：2024-11-17

高盛发布了一份名为“LeaningAgainsttheWind”的研究报告，这是2025

宏观展望系列的开始，报告认为在特朗普上任的美国逆风之下，中国政策如何逆

风而行，稳定国内消费和房地产市场，并管理重新出现的中美贸易紧张，将是明

年的核心话题。

“OverweightChinaequityinto2025..在2025年增持中国股票：我们

的策略在区域背景下继续增持A股和H股，并预计未来12个月中国股票将有

低至中等的潜在回报。关税对利润和估值的不利影响可能会被更有力的政策响应

部分抵消，市场仓位与流动性状况仍然积极。继续战术性地偏好中国A股，因

为A股对政策宽松的暴露更为有利，对发达市场关税和人民币贬值风险的敏感

性较低，并且在岸零售投资者的支持下，流动性背景更加有利。”

中国经济在2024年面临显著的增长阻力，政策制定者最终在九月底开始采

取更有力的宽松措施。然而，11月美国选举结果表明，明年将面临来自美国关

税的额外增长阻力。中国如何逆风而行，以稳定国内消费和房地产市场，并管理

重新出现的中美贸易紧张关系，将是2025年的主旋律。

逆风而行的勇敢者游戏

在九月底，距离我们去年十一月发布的2024年展望“政策保护的打击”已

经过去十个月，中国在日益增长的经济逆风中终于改变了方向，推出了一系列更

有力和更协调的宽松措施。然而，美国选举的结果给中国明年的宏观展望带来了

额外的不确定性。2025年的主题将是中国政策制定者如何在一方面抵御逆风以

稳定国内经济，另一方面管理重新出现的中美贸易紧张关系。

我们的全球经济团队认为，美国对中国商品的新关税可能会在1月20日

就职典礼后相对较快地宣布。

他们的基本假设是，新关税主要会落在2018-19贸易战的清单1-3项上

（主要是中间品和资本品，而非消费品），导致有效关税率增加20个百分点。

根据我们的估计，这些关税可能会使中国的实际GDP水平在明年下降0.7个百

分点，负面影响将在2025年中期达到峰值。我们认为，中国将采用各种工具，

包括外汇贬值和财政政策宽松，以部分抵消关税带来的拖累。

总体而言，我们预计中国的实际GDP增长将从2024年的4.9%放缓至

2025年的4.5%。在温和的减速背后，增长驱动因素正从出口转向政策支持。

强劲的出口是今年中国经济唯一的亮点，根据我们的计算，预计将贡献70%

的4.9%实际GDP增长。尽管中国出口商可能继续在新兴市场国家获得市场份额，

但由于美国关税显著提高，整体出口的增长可能会急剧放缓，出口对实际GDP增

长的贡献明年可能会大幅下降。中国面前的选择很简单：要么提供大量的政策支

持，要么接受明显较低的实际GDP增长。我们预计他们会选择前者。

尽管最近政策有所转变，但重组经济、追求以技术驱动和自给自足经济的决

心并未改变。我们梳理了自2019年以来的发言，并统计了这些发言中的词频。

“科技”从2019年第78个最常提及的词上升到2024年的第3位，而“高

质量”则从第55位上升到第8位。从这个角度来看，中国“新三样”（即电动

车、电池和太阳能/风能）及半导体行业的快速扩张和产能过剩并不令人惊讶。

在我们看来，攀登“高质量”阶梯的代价是经济增长速度的放缓。我们预计

2025年至2035年实际GDP增长将平均为3.5%。如果通货膨胀如我们预期的

那样在2026年逐渐正常化，名义GDP增长将在我们的预测期内平均为5.0%

（见图4）。这些数字不到21世纪前20年中国平均增长率的一半。

我们有什么不同？尽管我们对2025年实际GDP增长的预测为4.5%，与市

场共识预期一致，但我们的通胀预测明显低于预期。我们预计明年的CPI和PPI

通胀率分别为0.8%和0%，而彭博社的共识分别为1.2%和0.4%。

我们可能错在哪里？在关税风险和刺激不确定性之间，明年的结果范围似乎

很广。我们强调三个例子，说明我们的基线预测可能会出现偏差。

首先，如果美国对中国商品加征超过20%的关税（例如，美国撤销中国的永

久正常