白银行业市场前景及投资研究报告：冉冉升起的贵金属.pdfVIP

证券研究报告|2024年11月23日

白银行业专题

冉冉升起的贵金属

行业研究·行业专题

有色金属·贵金属

投资评级：优于大市（维持）

核心观点

•白银具有金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970年代至1980年代初经济滞胀叠加投机需

求，以及2000年代中期至2010年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济

环境、市场预期等涨跌均有出现。但2019年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019年美国经济存在

衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达34%，且降息后银价弹性较金价更高。美联储

发布11月议息决议，联邦基金目标利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市场预期。近期美国各项经济数据仍有韧性，美联储未来降息幅度预期收窄，

但暂时不会改变货币政策节奏，市场普遍预期美联储12月将再降息25bp。

•白银兼具商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧

密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过40%，近

年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2023年光伏用银达到6019吨，同比增长64%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势

并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。

但2021年来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格

的正向影响边际加强。

•金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治

不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济

周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，

白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比84处于历史较高水

平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。

•白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股

价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。

•风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。

•相关标的：兴业银锡、盛达资源、山金国际。

目录

01白银的金融属性

02白银的商品属性

03银价复盘

04相关标的

白银的金融属性

金融属性：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系

•作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，

呈现出与实际利率的负相关关系。

•从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后

储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。

同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。比如1970年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000年代

中期至2010年代初经济危机催生白银牛市。

•在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期现货市场不