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证券研究报告|2024年11月23日
革故鼎新，渐进求变
2025年行业投资策略
非银金融
投资评级：优于大市（维持）
证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤联系人：王京灵
0210210755
kongxiang@wangdekun@wangjingling@
S0980523060004S0980524070008
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核心观点摘要
•资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行
扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面
通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加
居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，
券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业
引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。
•保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红
利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。
预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。
考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”
期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模的扩
大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延
续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。我们持续看好险资一季度配置诉求的延续，建议关注财产险行
业龙头标的中国财险，以及渠道改革成效显著的中国太保、资产端高弹性的新华保险及中国人寿。
•风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。
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目录
01格局篇：非银扩张的源泉
02行为篇：存款搬家新格局
03资金篇：多元资金齐布局
04业绩篇：高景气下驱动力
05推荐逻辑与风险提示
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经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化
Ø经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。
图：经济处于不同发展阶段时的社会金融需求也不同
准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段
经济增速较低快速增速下降较低
政府行为举债发力持续举债降低杠杆
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