电力行业2025年度寻找定价新秩序.docx

目 录

一、寻找定价的秩序 5

二、绿电：重建新秩序 5

（一）海风新周期的起点 5

1、政策久违的回应 5

2、海风有更扎实的基本面且无惧电价市场化进程 6

3、未来：海风“十五五”的英雄主义 8

（二）传统绿电：秩序重建 9

1、基本面的改善需要更强的政策路径依赖，但向好的趋势已经在不断出现 9

2、估值体系存在重构可能 9

三、火电：顺势而为，三种策略 10

（一）市场难言会定价火电的长期逻辑，火电近几年来的表现更多需要顺势而为

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（二）基于这样的发现，我们尝试给出把握火电行情的三种策略 11

1、把握节奏：等待25年电价的共识，关键点在Q4 11

2、长期主义：优选格局可以长期主义 11

3、随机应变：电价前置，煤价变化可能带来弹性空间，催化点或在Q2 12

四、水电核电：风格的选择 12

（一）水电：股息率时代的新定价体系 12

（二）核电：久期和确定性的博弈 13

五、投资建议 14

六、风险提示 14

图表目录

图表1 2022年至今细分板块累计收益 5

图表2 海风盈利模型的简单拆解 6

图表3 2019-2023年新能源装机及其占比（GW） 7

图表4 2023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时） 7

图表5 市场化交易拆分 8

图表6 现货市场各省份推进进展 8

图表7 市场化交易也有可能为海风带来“涨价效应” 8

图表8 绿电PB-ROE变动 10

图表9 2020年至今火电行情复盘 11

图表10 2022年至今长三角运营商大幅跑赢火电指数（累计收益情况，%） 12

图表11 火电的三种投资策略 12

图表12 长电股价变化与国债走势（左轴：元/股；右轴：%） 13

图表13 核电装机审批与累计收益走势对比（右轴为台数） 13

图表14 绿电应收账款占营业收入的占比排序 14

一、寻找定价的秩序

2024年是电力行业波澜壮阔的一年，火电水电和核电相继被市场重估。首先是年初火电

盈利预期的反转，随着2024年年初长协电价的大致确定，市场开始重估火电业绩，而一季报业绩的大超预期进一步催化了本轮火电行情。再次是水电和核电在红利策略的催化之下开始自上而下进行逻辑推演，在较低的风险偏好、业绩相对稳健、远期确定性高的背景之下进行了新一轮的估值重构。绿电板块由于来风的扰动和基本面的掣肘反应相对平淡，是电力板块中的价值洼地。

展望25年，我们提出的主线是新秩序的重建。本质还是看好价值洼地资产估值体系的重塑。从分板块的投资顺序上看：首先优选确定性较高的海风，同时也关注绿电的边际改善；其次是我们建议火电可以顺势而为，以三种策略应对不同情景；最后红利与风格的变化相辅相成，重视稳健资产分母端的叙事。

图表1 2022年至今细分板块累计收益

资料来源：，（截至2024年11月5日）

二、绿电：重建新秩序

（一）海风新周期的起点

我们首推海风的三个关键逻辑：一是政策久违的回应、二是海风更好的基本面、三是更大的发展空间。

1、政策久违的回应

绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，政策端亦对绿电的回应很少，近期我们看到了政策对绿电的重新定调。

首先是解决存量的包袱问题。2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发

《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业应收账款问题做出系统部署。此前绿电的补贴问题对企业发展形成了非常大的挑战，过去年年都有解决补贴拖欠的预期，但几乎都未得到政策端的回应。这一次和之前的明显不同是看到了具体文件的出台

来落实绿电企业的应收账款问题。

其次是定调了增量项目的开发态度。2024年10月30日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，重新强调了对于以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设和海上风电集群化开发的重要意义。绿电期盼已久的政策回应逐渐到来。

2、海风有更扎实的基本面且无惧电价市场化进程

简化财务模型，海风盈利如何理解？对于理解海风行业的盈利模式，我们从一个极为简单的模型出发，考虑收入端和成本端的不同要素对海风项目收益率进行偏定性的刻画。首先成本端来看，考虑到新能源运营行业的成本主要涉及前期一次性的资本开支带来的折旧及财务费用和后期