公用环保行业年度策略：从盈利模式的实质，寻找向上弹性.docx

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利润表：稳定的盈利模式中寻找向上弹性 4

电力：市场化改革提高收入端价格弹性，分电源成本端稳定性差异较大 5

火电：收入与成本端的电价/煤价皆顺周期属性，容量电价提升或部分抵消利用小时下降 5

水电：盈利模式稳定性高，与宏观最脱敏 7

绿电：成本端类似水电，收入端顺周期影响更大 8

核电：收入端入市比例仅次于火电，成本端变量主要在“铀价” 9

燃气：长周期回报率稳定，接驳/工业气受经济影响大 10

接驳：若地产竣工企稳，下滑幅度或优于预期 11

居民销气：顺价尚在进行时，相比合理毛差还有较大空间 11

工商业销气：相对市场化，尤其是大工业销气业务盈利具有顺周期属性 12

水务：特许经营模式，竞争压力最小，水量对经济波动最不敏感 12

现金流：G端化债有望改善现金流预期，降低财务费用 13

绿电：国补倘若可以解决，有望提升利润率1pct 13

环保：化债有望提振业绩与现金流，居民顺价是长效机制 15

风险提示 22

图表目录

图表1：2020年来公用环保超额收益：主要集中在2023/2024上半年 4

图表2：主要公用事业细分领域产权模式与盈利模型 4

图表3：边际定价出清 5

图表4：全国分电源市场化交易比例（示意性） 5

图表6：传统火电盈利模式：成本端可变成本为主 6

图表7：电量增速变化对火电利用小时的影响 6

图表8：新型电力系统下火电盈利模式 7

图表9：水电站收入影响因素分析 7

图表10：主要水电公司2023成本拆分 8

图表11：主要水电公司市场化定价比例（示意性） 8

图表12：主要水电公司2024年归母净利润相对外送电价敏感性 8

图表13：主要水电公司利润受省内消纳电价的影响 8

图表14：风电光伏收入组成 9

图表15：新能源全面入市对电力交易的供给侧影响负面 9

图表16：1H24各省核电市场化比例 9

图表17：各核电电站综合电价下降1分/度对净利润影响 9

图表18：核电成本端构成比例（不考虑三费与财务费用） 10

图表19：燃料组件成本拆分 10

图表20：国家发改委对燃气管道与城市燃气盈利监管 10

图表21：主要燃气公司1H24接驳业务中新房占比 11

图表22：短期市场看待接驳的视角 11

图表23：龙头企业零售气量中居民占比 11

图表24：1H24城燃公司毛差涨跌互现 11

图表25：主要燃气公司工商业气量增速下行 12

图表26：1H24龙头企业气量跑输全国 12

图表27：绿电运营商合计收入CAGR达到10%（2018-2023年） 13

图表28：绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速 13

图表29：2022-2023年应收补贴隐含资金成本对利润影响同比下降 13

图表30：应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率1pp左右 13

图表31：测算绿电补贴回款延长与补贴退坡对全投资IRR的影响 14

图表32：测算绿电补贴回款延长与补贴退坡对资本金IRR的影响 14

图表33：2023年有46%的公司未计提应收绿电补贴减值 14

图表34：2023年应收绿电补贴占净资产的比例平均为18% 14

图表35：绿电企业国补和营收占比 15

图表36：部分环保公司应收账款类资产/市值 16

图表37：部分环保公司应收账款类资产/净资产 16

图表38：2022年全国污水处理费财政负担率测算 16

图表39：2022年全国及部分地区污水处理费中终端付费与财政付费比例 16

图表40：2022年全国及部分地区污水处理费中终端付费与财政付费比例 17

图表41：重点推荐公司一览表 17

图表42：重点推荐公司必威体育精装版观点 18

图表43：报告提及公司 22

利润表：稳定的盈利模式中寻找向上弹性

一直以来，公用事业以其盈利模式稳定和抗周期波动为特征，在股市相对偏弱或宏观经济承压的背景下股价表现较好。但是，哪怕是需求弹性较低的电水煤气，需求量与价格也多少会受大环境的影响：例如电量/气量/水量增速走低甚至负增长，用电/用气企业如果自身盈利承压也有可能对上游所有生产要素有更强的降价诉求。在经济预期可能有所提升的2024

年底，我们重点分析一下电价、电量、气量、接驳、财政支付等有可能在2025年有边际改善的参数，寻找公用环保稳定的盈利模式中向上的弹性。

图表1：2020年来公用环保超额收益：主要集中在2023/2024上半年

6,500

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5,500

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4,500

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