江南化工深度报告：收购整合加速兑现，民爆龙头价值重估.docx

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u引言：为什么当前位置看好江南化工？ 5

理由一：打造民爆“链长”核心单位，公司行业龙头地位显著 6

理由二：公司盈利能力逐步提升，业绩或将迎来加速增长 10

理由三：公司多维度比较低估，行业龙头价值有望回归 14

风险提示 15

图表目录

图1：多次重组打造国家民爆现代产业链“链长”核心单位 6

图2：兵器工业集团为公司实际控制人 6

图3：江南化工民爆业务全国布局情况 7

图4：江南化工近五年工业炸药许可产能快速增长 7

图5：23年民爆上市企业工业炸药产能利用率 7

图6：新疆民爆市场占全国比重持续提升 8

图7：23年江南化工在新疆地区民爆产能行业第一 8

图8：公司爆破工程服务跻身民爆行业第一梯队 8

图9：江南化工民爆服务与民爆产品比值位于行业前列 9

图10：江南化工工程爆破服务收入快速增长 9

图11：江南化工海外业务布局 9

图12：江南化工海外业务快速发展 10

图13：江南化工23年海外业务收入规模行业排名靠前 10

图14：江南化工2018-2023年营收CAGR为25% 10

图15：江南化工2018-2023年扣非归母净利润CAGR为31% 10

图16：江南化工历年营收构成 11

图17：江南化工历年ROE、净利率、总资产周转率情况 11

图18：新疆天河化工23年营收增速有所下滑 11

图19：新疆天河化工净利润占比较高 11

图20：浙江盾安22年受补贴退回影响营收，其他年份相对稳定 12

图21：浙江盾安22年受补贴退回影响利润，其他年份相对稳定 12

图22：公司应收账款中有较大比例的可再生能源补贴款 12

图23：民爆行业PE估值位于历史26%分位值 14

图24：民爆行业PE估值位于历史33%分位值 14

图25：江南化工单吨产能市值低于可比公司 14

表1：罗辛铀矿采矿一体化服务合同将带来每年4.1亿的收入增量 11

表2：公司业务拆分（单位：百万元，%） 13

表3：可比公司估值表 15

表附录：三大报表预测值 16

引言：为什么当前位置看好江南化工？

根据我们今年来外发的民爆行业系列报告《民爆深度：供需共振，价值重估》、《民爆专题：从民爆产业政策变化看行业投资机会》以及《民爆股价复盘：业绩为基，政策驱动》，我们认为民爆作为一个政策引导型行业，近年来正发生着一些积极的变化并值得投资者重视。

变化一：产业集中度不断提升。提高产业集中度是民爆行业产业结构调整的主基调，政策持续引导企业重组整合，鼓励龙头、骨干企业开展兼并收购，不断促进市场要素向优

势企业集中，且效果卓著。我们认为，随着产业集中度持续提高，未来产能布局将更加合理，产能过剩矛盾将得到有效化解，行业盈利能力有望稳步提升。

变化二：爆破服务一体化持续深化。爆破服务一体化改革是民爆产业不断实现内生式增长的重要途径。随着民爆企业专业化服务水平的不断提高，国内露天煤矿、矿山等业主

更倾向将矿山开采外包，这将为专业爆破服务企业提供广阔的发展空间。相比传统的单纯卖产品模式，将产品进一步往下游爆破服务拓展，至少有以下三点好处：1）附加值增加；2）周期性减弱；3）客户粘性增强。

变化三：下游需求或超预期。民爆生产总值增速与采选、基础设施建设等固定资产投资高度相关。1）资源品高景气，全国采矿业固定资产投资额明显提升。2）我国水利等大

型基建项目稳步推进，对民爆行业需求拉动或超预期。3）受益于“西部大开发”，西部地区民爆需求将明显增加；4）民爆企业紧抓“一带一路”机遇，积极开拓国际市场，民爆企业海外业务收入实现快速增长。

考虑到篇幅和内容重复性问题，行业部分内容在此不再过多赘述，我们将更多笔墨用于分析为什么当前位置看好江南化工。我们将主要从公司的产业地位（包括股东背景、产能规模、地域布局以及爆破服务占比等）、业绩展望（历年业绩分析、重要子公司梳理、业绩拆分等）、以及估值对比（历史估值、单吨产能市值、股权转让对价等）等三个维度来给

出我们的分析和判断。

理由一：打造民爆“链长”核心单位，公司行业龙头地位显著

多次重组打造兵器工业集团旗下国家民爆现代产业链“链长”核心单位。江南化工前身为成立于1985年的宁国江南化工厂，于2008年深交所上市，2011年与盾安集团重组，

成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年公司收购新能源，实现双主业经营。2020年特能集团受让盾安控股持有的部分江南化工股权，并于2021年完成兵器工业集团民爆产业第一批资产注入，公司成为中国兵器工业集