固定收益策略报告：大选冲击与汇率约束.docx

策略思考：大选冲击与汇率约束

资金面宽松，股债双牛。本周市场走出股债双牛的周度行情。除了交易财政政策和美国大选这两个事件性冲击外，资金面总体处于偏宽松状态是市场得以走出双牛的基础。当前至明年3月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面状况。

图1.资金利率20日中枢较政策利差收敛至10BP附近 图2.2024年股债周度涨跌幅分布

1.95

10BP1.90

10BP

1.85

1.80

1.75

1.70

1.65

1.60

1.55

1.50

逆回购利率:7天 DR007:20日移动平均

2.0

双牛本周双熊

双牛

本周

双熊

跷跷板

国债期货TL周度涨跌幅，%

0.0

-1.0

-2.0

-3.0

-4.0

-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

沪深300周度涨跌幅，%

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

资金面的约束和想象空间。对于资金面，我们认为后续供给冲击影响可控，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，资金面想象空间在于汇率弹性上升的可能。

供给逆风可控。周五人大常委会宣布10万亿的化债政策（一次性增加地方债限额6万亿，

2024-2026年每年2万亿；自2024年开始连续五年每年安排8000亿新增专项债）。按此方

案，年内后续新增政府债供给基本符合此前市场预期，净融资规模或在2.7万亿附近，按历史经验，这一规模的供给冲击对DR007/10Y国债利率的影响在15/5BP左右。考虑到央行支持性货币政策立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策工具将予以配合，对资金面的冲击可控。

想象空间在于汇率约束是否放松。参考历史经验，在以稳增长为主要政策目标时，央行会在某些情况下适当提高汇率弹性，允许人民币一定程度波动，以获得更灵活的货币政策空间，实现稳增长目标。具体看：

图3.稳增长发力期，汇率波动容忍度上升

制造业PMI-50，右轴 人民币汇率月均值

7.4

7.2

7.0

6.8

6.6

6.4

6.2

6.0

5.8

5.6

2015 2016 2017 2018

2019 2020

2021 2022 2023 2024

3.00

2.00

1.00

0.00

-1.00

-2.00

-3.00

-4.00

资料来源：，国投证券研究中心

2015-2016年人民币汇改：提高市场化定价程度。2015年8月，人民币中间价形成机制改革，增强市场供求对汇率的影响。在增长放缓、国内制造业面临压力的背景下，适当放松汇率目标、允许人民币波动，有助于增强出口竞争力，支持增长恢复。这一期间，央行并未严格限制汇率波动范围，而是允许人民币对美元以更为市场化的方式调整，释放基本面压力。同时，央行通过资本流动管理来防范资本外流风险，避免出现大规模资金外流引发的金融不稳定风险。

2018年中美贸易摩擦期间的汇率灵活性调整。2018年中美贸易摩擦加剧，出口面临压力。为对冲贸易摩擦的负面影响，对内实施加大投资、减税降费等稳增长措施的同时，适度放松了汇率弹性。在人民币阶段性贬值期间，央行采取了一些汇率政策（预期沟通管理、调整远期售汇风险准备金、限制同业向境外拆借人民币等），以防范贬值过快引发资本外流和市场恐慌，但并未收紧境内资金面，资金利率维持下行。这一期间的政策表明，在重大外部冲击压力下，稳增长政策可能优先于稳汇率目标，央行会允许适度的汇率波动以支持经济。

图4.2018年汇率贬值期间的政策顺序和资金利率

逆周期因子重启

这一贬值阶段主要采用汇率政策进行干预

资金利率保持下行

“逆周期因子”回归中性

远期售汇风险准备金由0%上调至20%

央行行长与外管局局长相继发声稳定汇率预期

要求上海自贸区银行不得通过同业交易向境外拆借人民币

7.00

USDCNY.IB 18年的人民币汇率贬值周期中的汇率政策 Shibor3M

5

4.5

6.80

6.60

6.40

6.20

4

3.5

3

6.00

18-01 18-0218-03 18-0418-05 18-0618-07 18-08 18-0918-10 18-1118-12

资料来源：，国投证券研究中心

2.5

2022年全球通胀上升与美联储加息背景下的汇率调整。2022年，美联储处于快速加息周期，推动美元大幅走强，人民币面临贬值压力。在这一背景下，央行适当放宽了对汇率的管理。与此同时，央行通过口头预期管理、降低外汇存款准备金率