高频流动性研究系列：订单交易成本与股票收益.docx

正文目录

一、流动性的衡量 4

二、报价价差（QuotedSpread） 5

1、因子定义 5

2、描述性统计 6

3、特征分析 7

4、日内周期模式 9

三、金额价差（AmountSpread） 10

1、因子定义 10

2、订单簿深度 11

3、大单、中单、小单金额价差 11

四、因子测试 12

1、选股能力测试 12

2、风格中性测试 14

3、指数增强策略构建 15

五、总结 17

图表目录

图1：高频流动性分类 4

图2：股票快照数据示例 5

图3：贵州茅台价差时序变化（以2024年为例） 7

图4：价差日间时序变化 7

图5：日内“W型”分布（Spread） 8

图6：日内“W型”分布（RelativeSpread） 8

图7：价差截面对比（Spread） 8

图8：价差截面对比（RelativeSpread） 8

图9：不同流通市值下的绝对价差对比 9

图10：不同股价下的绝对价差对比 9

图11：价差日内变化（9:35~11:30） 9

图12：价差序列的频谱密度 10

图13：金额价差图示 11

图14：金额价差的频率分布（Q=10/50/200） 12

图15：分位数测试（RS因子） 13

图16：分组年化收益（RS因子） 13

图17：分位数测试（RAS） 14

图18：分组年化收益（RAS因子） 14

图19：分位数测试（RAS因子风格中性后） 15

图20：分组年化收益（RAS因子风格中性后） 15

图21：策略净值曲线（沪深300，周频） 16

图22：策略净值曲线（沪深300，月频） 16

图23：策略净值曲线（中证500，周频） 16

图24：策略净值曲线（中证500，月频） 16

图25：策略净值曲线（中证1000，周频） 17

图26：策略净值曲线（中证1000，月频） 17

表1：描述性统计 6

表2：平均价差样本（以贵州茅台为例） 6

表3：描述性统计（单位：万元） 11

一、流动性的衡量

一、流动性的衡量

股票的流动性是反映股票质量最重要的因素之一，适度的流动性能够促进市场交易，提高交易效率，同时降低股票的交易成本。按照AmihudandMendelson

（1986）的定义，流动性是在一定时间内完成交易所需要的时间或交易成本，或者寻找一个理想的价格所需要的成本。

根据这一逻辑，我们认为可以从三个角度定义股票的流动性：一方面，可以根据交易成本来衡量流动性，判断一笔订单能否以合理的价格执行；另一方面，根据交易效率来衡量流动性，判断一笔订单能否在短时间内执行；最后，还可以根据价格冲击来反映大额订单对资产价格变动的影响程度；

图1：高频流动性分类

资料来源：

本文主要围绕交易成本这一维度展开讨论。在股票交易中，买卖报价价差是评估交易成本最常用的方法，因此本文将使用日内高频数据计算买卖价差直接衡量股票的流动性。与直接指标相比，基于市场微观结构理论并使用低频数据估计

的众多流动性间接指标在金融市场上应用更广泛。间接指标的一个显著优势在于数据的易得性，但其应用的前提是确保其准确性和逻辑性。而直接指标的优势在于能够通过更高频率的数据直接洞察股票的价格和价差特征变化，捕捉市场动态变化，具有较高的解释性，从而为投资者提供更为精细的流动性分析工具。

报价价差反映的是市场中相对静态的价差，即卖一报价与买一报价之间的差距。这一指标能够有效地揭示小额订单在交易中所面临的交易成本。然而，对于金额较大的订单，情况则有所不同。在短时间内，大额订单往往会触及更高档位的报价，从而导致更大的价差。因此，我们在后文引入了金额价差这一指标，以

更准确地衡量特定金额订单在限价订单簿中可能形成的价差。通过这一指标，我们可以更全面地了解某一具体金额的订单在执行过程中所需承担的交易成本。

图2：股票快照数据示例

资料来源：

在讨论中国股票市场的报价价差时，值得注意的是其理论基础存在一定的局限性。在国际金融市场中，报价价差最早主要应用于报价驱动市场，例如美国股市。在这些市场中，做市商的存在是常态，买卖价差通常受三大因素的影响：指

令处理成本、存货成本和信息不对称。早期研究如Benston和Hargeman(1974)、Stoll(1978)等通过理论分析表明，指令处理成本和存货成本是影响买卖价差的重要因素。此外，Grossman和Stiglitz(1980)、Glosten和Milgrom(1985)、Kyle(1985)等学者提出信息不对称假说，将信息不对称视为影响市场流动性的重要原因之一。

然而，中国股票市场运作的方式与上述报价驱动市场不同。中国市场以指令驱动