固定收益点评：2025年社融怎么看？.docx

社会融资规模是影响债市的关键变量。今年以来，受到地产走弱、信贷防空转监管影响，社融和贷款增速均有所下行。社融存量增速由1月的9.5%下行至9月的8%，人民币贷款余额同比增速下行至9月的8.1%。

图1：社融存量与贷款余额同比增速均下行

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拆分结构来看，在对社融影响最大的信贷方面，企业中长期贷款余额同比增速下行斜率较高，与监管部门信贷“防空转、挤水分”有关。居民端贷款表现一般，主要是因为地产销售下行、楼市预期尚未完全好转。同时，银行使用票据融资冲量的现象明显。

在其他分项方面，政府债券融资持续高增，是社融的主要拉动项。企业债券融资受到隐债监管影响，表现相对疲软。未贴现银行承兑汇票增速持续为负，则与资金面相对宽松、银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资受到IPO监管影响，增速持续下行。

图2：2024年9月社融各分项增速与占比 图3：人民币贷款各分项增速

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展望2025年，在刺激政策不断加力的背景下，社融走势会出现何种变化？本文将对此进行分析。

1、2025年社融展望

、人民币贷款

截至2024年9月，人民币贷款项目占社融比重为62.4%，主导社融走向。该项目下主要包含住户消费贷款、经营贷款、企业短期贷款、中长期贷款、票据融资5项。

综合来看，我们认为2025年信贷结构将持续优化，增速预计在7.6%-8.2%之间。节奏上，受到居民消费需求逐步释放、企业盈利回升的影响，下半年信贷增速或将边际上升。

图4：信贷投放余额增速预测

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、住户部门

住户消费贷款与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款中购房按揭贷款的比重达64.8%，其余消费贷款也与地产配套消费，如装潢、家电部分有关。

11月8日，财政部部长在新闻发布会上提出，“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”，随着增量地产政策的推出，2025年地产销售情况有望持续改善，同比跌幅进一步收窄。假设乐观预期下，2025年末地产销售增速回升至0%；悲观预期下，2025年末地产销售增速回升至-10%。

通过住宅销售与消费贷款的拟合，我们计算出2025年全年居民消费信贷存量增速或在-0.58%至+0.08%之间，仍在低位徘徊，房地产业向新发展模式转型。

图5：居民消费信贷增速主要受地产销售形势影响 图6：通过假设住宅销售估算消费贷款增长

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尽管住户消费贷款有所拖累，但住户经营贷款或在2025年表现亮眼。住户经营贷款主要与非制造业景气度相关，且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款，2016年以来住户经营贷款存量增速中枢提升。

展望2025年，在扩内需、居民服务消费需求释放的背景下，服务业景气度有望改善。假设乐观预期下，住户经营贷款存量增速回升至14%；悲观预期下，住户经营贷款存量增速回升至12%。

综合看，2025年住户经营贷款新增规模预计在3.0-3.4万亿元之间。图7：住户经营贷款与非制造业景气度相关

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、企业部门

企业中长期贷款与基建板块相关度高。在财政加力、逆周期调节背景下，2025年基建投资增速有望上行，带动企业中长期贷款增速回升。假设乐观预期下，企业中长期贷款增速回升至13%；悲观预期下，企业中长期贷款增速回升至12%。

据我们估算，2025年全年企业中长期贷款新增规模或在13.3-14.4万亿元之间。图8：企业中长期贷款与基建相关性高

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企业短期贷款与库存周期有关。在企业补库时，库存占用流动资金增多，企业对短期贷款需求旺盛；企业去库时，销售回款补充流动资金，企业对短贷需求减少。

工业企业利润领先库存周期6个月左右，今年工业企业盈利情况整体下行，对后

续企业补库行为形成一定压制。预计2025年企业仍将处于去库周期，短期贷款

增速或继续在低位徘徊，我们估计企业短期贷款全年新增1.9万亿元。

图9：企业短期贷款与库存周期有关 图10：工业企业利润领先库存周期6个月左右

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企业票据融资活动与企业中长期信贷投放走势相反。在常规信贷投放不畅时，银行使用票据冲量现象较为普遍，因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。

在信贷投放乐观预期下，我们预计到2025年末票据融资回落至9%；信贷投放悲观预期下，预计到2025年末票据融资回落至11%。综合看，2025年票据融资新增规模预计在1.3-1.6万亿元之间。

图11：票据融资与企业中长期信贷走势通常相反

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