基于文献梳理：美股ETF扩张影响.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、抬升估值空间，助长大盘风格 4

二、增加标的证券的波动性与流动性 6

三、是否提升定价效率的分歧 7

四、主动投资机会：小盘股+更严格的筛选标准 9

图表目录

图表1 24Q3美股ETF规模接近10万亿美元 5

图表2 标普500ETF扩张助推其权重股市值扩张 5

图表3 牛市中投资者对ETF的资金流入显著推动了SP500的长期估值 5

图表4 流动性交易假说：ETF层面的冲击可能导致底层证券的波动性更高 6

图表5 成分股被剔除出标普500后年化波动率明显下降 7

图表6 ETF持股比例较高的股票表现出更低的价格效率 8

图表7 成分股纳入标普500前后涨跌趋势反转 9

核心结论：

1、抬升估值空间，助长大盘风格。

2、ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平，且两者之间存在很强的流动性联系。

3、ETF对市场定价效率的影响仍存争议，成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转。

4、主动投资机会：小盘股+更严格的筛选标准。

引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规

模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023年底被动管理总规模（13.9万亿美元）首次超越主动（13.7万亿美元），ETF规模扩张给市场带来了深刻的影响。

一、抬升估值空间，助长大盘风格

ETF规模扩张会提升股票价格。研究普遍认为ETF规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Goetzmann等（2003）是最早将被动投资与股市泡沫联系起来的人之一，他们发现标准普尔500指数在1990年代经历的增长不是由不断变化的经济基本面驱动的，而是由不知情的投资者产生的需求冲击驱动的。Fischer（2012）开发了一个有限理性投资者模型，投资者可以选择追求主动投资策略（同时持有风险和无风险

资产）或被动方法（只持有风险资产）。结果显示了两种均衡机制：一种由主动投资者主导，其中股票价格等于投资组合的基本价值，另一种是所有投资者都转向被动策略，导致价格高于标的资产的基本价值。Laborda等（2024）研究后认为ETF规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF驱动。

ETF规模扩张或助长大盘风格。大部分ETF通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF中权重越高，当资金流入这些ETF时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。著名对冲基金经理迈克尔·伯里（MichaelBurry）在采访中也曾表示被动投资可能会形成泡沫（Stevenson，2019），其认为流入ETF和其他被动工具的资金流入会推高大市值股票，而忽视了小盘股。

图表1 24Q3美股ETF规模接近10万亿美元 图表2 标普500ETF扩张助推其权重股市值扩张

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标普500ETF规模及前五大成分股市值占比

标普500ETF

标普500ETF规模(亿美元)

前5大成分股市值占比(右轴,%)

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

资料来源：ETFGI， 资料来源：Bloomberg，

图表3 牛市中投资者对ETF的资金流入显著推动了SP500的长期估值

资料来源：Laborda.”CanETFsaffectU.S.financialstability?Aquantilecointegrationanalysis”，

注：回归分析中因变量为SP500价格，因变量为ETF净资金流入与名义GDP的比率（ETFFOF）。回归结果表明，对于中位数以上的分位值，ETFFOF的系数β呈现出显著的正向影响，说明在牛市期间，投资者对ETFs的资金流入显著推动了