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上半年增量资金在哪？ 3
增量资金流向在变化？ 8
风险提示 11
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债市供需一直是市场走势决定因素当中很重要的一个部分，尤其是当政策面、资金面以及基本面等维度短期内陷入难以证实或证伪的阶段，增量资金成为了市场重点观察的边际变量。
站在当时点，我们聚焦债市增量资金。
上半年增量资金在哪？
通常意义上，我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘，前者一定程度具备天然多头属性，比如银行自营、保险机构等，而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用，比如公募基金、银行理财等。
今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。
图1：国债利率及期限利差走势（%，BP） 图2：信用债利差走势（BP）
3.0
2.5
2.0
1.5
100
10Y-1Y(右)10Y国债
10Y-1Y(右)
10Y国债
1Y国债
60
40
20
120
中短票AA+:3Y100
中短票AA+:3Y
80
60
40
20
2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-111.0 0 0
2023-01
2023-03
2023-05
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2024-01
2024-03
2024-05
2024-07
2024-09
2024-11
资料来源：iFinD，注：数据截至2024/11/5
资料来源：iFinD，注：数据截至2024/11/5
这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道：
首先，4月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，彼时银行负债端压力有所增加，通过发行存单补充负债缺口，这也致使了存单提价现象的持续存在。
与此同时，理财、货基等广义基金规模攀升，叠加存款利率下行，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置，，包括对长端利率债的交易博弈趋势，助推“资产荒”行情的进一步演绎。
理财产品资金余额图3：银行存款及M1、M2同比（%） 图4：银行理财存量情况（亿元，万只）
理财产品资金余额
M2:同比 金融机构各项存款:同比 M1:同比（右）
14 30
13 29
12 28
11 27
10
26
9
8 25
7 24
20-01-04720-12
20-01
-04
7
20-12
03
存续数量（右）
资料来源：iFinD，注：数据截至2024/9
资料来源：iFinD，注：数据截至2024/6
第二，今年以来，保险机构整体也处于久期欠配的状态中。
近年来，保险机构逐渐成为为债券市场上的重要投资者之一，持债品种以利率以及地方债为主，而信用债主要持有高等级长久期品种，截至2024/9，持债规模近3.7万亿元，主要持有地方债、政金债、国债等，信用类资产主要持仓中票。
图5：险企保险资金运用余额（亿元） 图6：保险机构债券托管情况（亿元）
250000 银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资
200000
150000
100000
50000
0
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
国债 政策性银行债 地方政府债 企业债
上清所中票 短融 超短融 同业存单
资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，
保险机构负债端比较稳定，且保险资金具有长期性，因而是债券市场上除银行自营之外的另一典型配置盘，持仓债券久期相对较长。从配债节奏来看，保险机构净买入现券规模与10年国债利率走势大致呈正比，即在债市下跌时增加配置规模，而在债市上涨时减持。
2024年上半年，“资产荒”逻辑的进一步演绎深化，与此同时，保险机构负
债端规模持续提升，致使保险欠配压力较大，净买入现券规模与10年国债利率走势阶段性背离。
月末，随着债市利率大幅上行，保险机构进一步加大现券买入力度，单日
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