价值投资新范式（三）：如何跑赢核心资产.docxVIP

证券研究报告

证券研究报告|2024年9月20日

价值投资新范式(三)

如何跑赢核心资产

策略研究·策略专题

证券分析师：陈凯畅021chengkaichang@S0980523090002

证券分析师：王开021wangkai8@S0980521030001

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核心观点

核心资产长期投资价值：新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。

核心资产画像：核心资产往往具备独特的竞争优势转化路径，技术壁垒、客户心智、生产成本等反映到跨周期经营下的市场份额和盈利表现双升。过往投资者长期押注这类公司，企业市值与公司营收持续匹配，平均市值超过1500亿的A50、沪深300是惯常认知中的核心资产，核心资产高权重暴露行业包括食品饮料、银行、非银、电力设备、电子、医药生物。

风格层面如何战胜核心资产：近五年来，风格上战胜核心资产的方式在于增加红利风格的暴露，截至2024年9月中，300红利、300红利质量、300红利增长、300红利低波相对300超额收益分别达到16.03%、24.73%、18.18%和28.11%，红利+低波在回撤控制和夏普提升上优势更明显。基于动量因子、RSRS因子的300、50、创业板50择时策略2022年以来相对沪深300年化超额超过6%，波动率与回撤控制也有优势。

核心资产优选层面如何增厚收益：优选替换、适度择时、基本面长期组合策略三步走。

1）优选替换：基于AH经汇率调整后的价格比率或估值比率进行优选，选取偏离度较高的港股替代A股构建“新300”指数(类似300优选、300精明)，个股层面，1.5倍的AH比价和2倍的PB比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。

2）适度择时：AH溢价、300与300优选指数的相对强弱、资金行为是中短期维度较为适宜的择时指标，前两者构建BOLL轨后，在-2倍标准差到均值期间进行H股替换，资金行为方面基于NIR因子进行择时。

3）个股组合：取沪深300成份股中“FCF/企业价值”最大的100只个股作为成份股，构建现金奶牛策略，市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数、沪深300十年累计收益分别为147%、604%、47%。

风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。

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目录

01核心资产长期投资价值与短期风格均衡02核心资产画像

03风格层面如何战胜核心资产

04核心资产优选层面如何增厚收益05核心结论

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增质提效进行时，“核心资产”分子端相对稳健

产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。

宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷。

富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。

全要素生产率（TFP）大幅提升驱动生产函数发生质变，注入“新质”生产要素。2007年以来，我国经济增长中枢出现下滑趋势,传统的劳动力要素L和资本要素k缺乏支撑，劳动力人口增速转负引起中国全员劳动生产率的增速下降，房地产市场面临可持续性挑战。因此，需要提升全要素生产率，带动劳动者、劳动对象、劳动资料生产三要素实现跃升，拓展劳动对象形态，囊括“空

-海-地”等新型生产要素。

新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。

图：仅有中证100、沪深300市值口径下的预喜/正增率边际改善

资料来源：WIND，国信证券经济研究所