A股市场资金研究系列（二）：美股 日股 台股 A股对比研究-A股投资者结构演变及国际经验借鉴.docx

证券研究报告

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A股市场资金研究系列（二

A股市场资金研究系列（二）：

A股投资者结构演变及国际经验借鉴

——美股/日股/台股/A股对比研究

证券分析师

魏伟

魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001

张亚婕投资咨询资格编号：S1060517110001

郝思婧投资咨询资格编号：S1060521070001

2024年9月13日

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※核心观点

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?总览：从过往历史来看，海外市场机构投资者影响力普遍提升。以本地金融机构投资者+境外投资者合计持股占比衡量市场机构化程度，截至2023年，美股、日股、台股机构占比分别为55%、61%、30%。总结国际经验，长期财富积累增加对机构投资者的需求，机构资金加速入市往往受到税收优惠、金融创新等引导政策的推动，金融体制改革和市场交易机制完善进一步提高资源配置效率，金融产品创新为长线资金保值增值提供更多便利，长期稳健收益进一步吸引增量资金持续入市。

?美股：养老金引领机构化，长线资金稳定入市与美股赚钱效应提升相互强化。1933年开始的金融严监管奠定了美股市场健康发展基础，20世纪60-70年代养老金加速入市开启美股机构化新阶段。其中，美国三支柱养老计划完善以及税收优惠改革促进养老储蓄增加，养老金通过直接投资或借道共同基金涌入美股，政府+个人养老金合计持股占比自1970年9%升至1985年最高27%后波动回落，2023年为9%；共同基金持股占比自1985年6%升至2017年最高28.5%，2023年为26%。长线资金持续入市与美股长牛相互强化，50年间(1974-2023)标普500指数年化收益率8%，正收益年数占比74%，属于全球较高水平。随着美股市场有效性提升，2001年以来平均有64%的主动管理类大盘股基金跑输标普500，被动投资发展提速，ETF持股占比自2.7%升至2023年8.3%。

?日股：机构化程度较高，长期看外资权重提升、险资下降、基金随市场波动。日本个人投资者参与积极性不高，境内外金融机构持股占比长期高于35%。日本经济泡沫破裂后，开放外资入市改变了此前银行+企业法人主导的投资者结构，2004年以来外资已成为持股权重最大的投资者(占比23%)，2023年继续创新高至32%，期间只在2008年有明显回落(27.4%降至23.5%)。日本金融机构内部分化，一方面，险资持股占比自1990年16%降至2023年4%，低利率环境下日本保险公司更多通过增配海外资产而非加仓日股来提高回报率；另一方面，金融自由化改革促进日本信托业发展，同期信托银行占比自10%升至22%，其中，2013年以来随着日本经济景气回升、日股走出熊市，投资信托基金入市提速，持股占比自2013年5%升至2023年10%。随着外资和信托等相对活跃资金力量壮大，日股换手率趋势上行，日经225指数年化波动率中枢则小幅上移。

?台股：外资入市主导机构化，中长期投资权重增加有助于台股稳定性提升。20世纪80年代以来，台股制度开放+纳入国际数共同加速外资入市，随纳入MSCI指数因子自1996年50%升至2000年80%、2005年100%，同期外资持股占比自8.7%升至8.8%再升至18%，2006年以来外资持股占比在22%-28%区间波动；期间外资权重阶段性回落一般发生在金融危机后。整体来看，外资入市引导台股中长期投资权重提升，台股市场逐渐走向成熟，换手率自200%以上高位趋势下移至近十年100%左右中枢。

?A股：我国当前仍处于机构化改革进程中，发展机构投资者是资本市场功能完善和拓展的关键环节，有助于提升效率及更好的服务实体经济。截至2023年末，我国机构合计持股占全A流通市值比重约14%，对应美股1960年代水平；其中，公募基金持股占比8%，对应美股1990年代水平，接近日本2018年水平；外资持股占比3%，约为台股1970年代水平；可见通过上市公司治理改革、资本市场改革及养老金制度改革来推动机构投资者发展仍大有可为，长线资金改革也有助于进一步提升资本市场内在稳定性。

2?风险提示：政策落地不及预期；国内经济下行超预期；流动性超预期收紧；海外资本市场波动加大。

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※核心观点

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美股、日股、台股、A股的投资者结构对比以及市场特征对比

投资者结构1950年1960年1970年1980年1990年2000年2010年2020年2023年