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2024年8月6日高盛研报《变革中的中国：聚焦产能周期-面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》

2024年8月6日高盛发布研报：

《变革中的中国：聚焦产能周期-面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》

2024年8月6日投行高盛发布了《变革中的中国：聚焦产能周期-面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》研报，本文节录主要观点如下：

在中国及国际形势发生前所未有的变化之际，对中国供应链进行了抽丝剥茧的分析，以评估其韧性、发展机遇和潜在风险。

在经历了低迷的一年之后，选取了七个在全球制造业行业有显著地位的行业作为样本，这些行业贡献了中国GDP增长的22%。

其中5个行业的当前产能超过了全球总体需求，这种不均衡导致一些行业内超过50%的产能目前的现金利润率是零或负数。

我们想要探寻未来这种不均衡的周期性和持续性，以及未来或有的转折点可能出现的时间。

结论是中国制造企业正在作出应对，未雨绸缪地调整未来新增产能的步伐。预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将得到修复，同时中国向全球的供应将大幅放缓。

“三项原则”和“临界点”研究框架显：

(1)光伏和锂电池行业的供需不均衡状态最接近达到转折点，因其现金利润率为负值且资本支出计划被削减，而与此同时需求增长依然稳健;

(2)新能源车和功率半导体行业距离转折点最远，受到其资产负债状况和盈利能力的共同影响;

(3)临界点还可能受到供给侧改革、行业竞争结构以及中国以外产能扩张、以及倘若发生全球经济放缓情景下需求冲击的影响。

撰写本报告的初衷

截至2024年一季度，中国光伏组件和锂电池产能达到全球需求量的150-200%，而光伏、新能源车、钢铁和工程机械行业中超过50%的供应正以零或负现金利润率运行。

周期的方向转折或不均衡状态的变化(而非供大于求的绝对水平)将主导行业定价和利润率走势以及中国出口的去向和变化。

现金利润率驱动资本支出周期，并可能带来供需再平衡

预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将得到修复。对于较早出现转折点的行业，我们预计在这段时期内其产能利用率将得到提升(从54-55%至69-79%)，且单位现金利润将有所改善(光伏组件单位现金利润将从人民币-0.04元升至0.11元/瓦，锂电池行业将从人民币122元升至137元/千瓦时)。

中国供应在海外市场的份额将下降或增速放缓

预计样本行业中的中国供应(包括中国出口和中国生产商开发的海外产能的潜在产出)所占的海外市场份额平均而言将趋于停滞不再变化，而其在2020年至2023年间扩张了10%。尽管增长前景大幅放缓，但在更低产量和更高价格之间的平衡可能仍然足以支持这些行业对中国的GDP或经济做出持续贡献。

哪些行业可能率先实现再平衡?

从行业层面来看，我们预计：

光伏组件和锂电池行业将面临积极的周期性风险(供需格局改善)；

而新能源车和功率半导体(IGBT)行业将面临持续/更大的负面周期性风险(超额产能)。

我们预计钢铁和工程机械行业将继续处于结构性供过于求的状态；

而空调行业将保持平衡。尽管存在非市场驱动因素；

我们预计光伏组件和锂电行业已经快进入失去资本投资支持的阶段；

但功率半导体和新能源车行业可能需要2-3年才会看到方向性转变。

在全球背景下看待当前的不均衡状况

这些行业存在产能过剩吗？我们基于一系列指标得出的结论为，存在。我们估算，截至2023年，这七个行业中有五个行业的中国产能高于其各自产品的全球需求总量。具体而言：

中国光伏组件产能相当于全球需求的200%；

锂电池相当于全球需求的150%。

截至2023年，七个行业的产能利用率在30-87%之间，而2020-21年为41-95%。随着供需不均衡状况加剧，对大多数行业而言各自产品的价格与2023年初相比下降了10-55%。

选股建议

我们重点关注11只可能在行业周期转折点来临和或行业结构保持稳定时提供敞口的股票。请参见本报告结尾处的概述及下列链接中的详细分析。

中国光伏行业-转折点临近

中国新能源车行业-转折点尚未到来

中国锂电池行业-转折点在即

中国功率半导体行业-正在升温

中国空调行业-保持领先

中国工程机械行业-结构性供大于求将持续

高盛2024年8月6日发布的本研报、推荐买入的港股和A股：

SZ300750宁德时代、华虹半导体01347.HK、

SZ000921海信家电、海信家电00921.HK

行业历史的反思

过去二十年，中国不同行业出现过数次超额产能的情况，涉及行业从铝、钢铁和水泥到光伏、锂电池和新能源汽车。在我们看来，这在很大程度上由以下因素所致:

1、大规模的需求增长

2、快速的供应响应

3、政府政策(包括需求和供应两方面)可能加速周期步伐并推动带来更高的波动性，然而我们并不认为这是超额产能的主要推动因素。

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