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思睿研究

中国市场策略2022年11月20日

展望2023：或跃在渊

中国重新审视防疫政策；“双循环”的驱动双轮力有不逮。中国调适防疫政策之际，正值出口增速29个月以来首现负增长、社零增速由正转负的关口，二项数据均剑指国内外需求的同步消退。然而，在岸市场却从2020年3月时疫情爆发之初的低点附近展开反弹，锐不可当。

中国出口周期为七年一轮的中周期，并已于2021年2月见顶。这意味着经常账户余额相对于GDP的累积速度日趋放缓。出口周期创造宏观流动性，也因此与中国股市周期紧密相连。据此，出口中周期见顶与市场共识的“新的长期牛市”的逻辑相悖。

经济短周期接近拐点，但房地产复苏非一日之功。以房地产投资周期衡量的经济短周期正接近其转折点。但处于拐点的短周期仍需一剂催化因素的助力在未来一年里以开启新一轮周期。

当下的境况与2014年初有诸多相似之处。譬如，这两个时期都见证了美联储大刀阔斧收紧货币政策和中国房地产市场的趔趄前行，而决策层最终伸出援手。这两个时期的市场走势亦重规叠矩。譬如，上证在2014年的前几个月间进退维谷。

与此同时，美国经济短周期正从峰值回落，但尚未能恰如其分地反映美国经济所面临的衰退风险。由于中美经济东鸣西应，交错相依，美国的宏观波动性将通过汇率、大宗、股票和债券外溢至中国乃至全球市场。

上证曲折交易于约3-3,500点，恒指约16-23,000点。渐进倾向于周期性、成长型板块相对于防御性、价值型板块。我们的基准情景是，中国将一波三折、循序渐进地重启，中国房地产行业将在政策支持下缓慢复苏，而美国将在2023年步入衰退。如这三项不确定因素中任何一项好于我们的基准情景，譬如重启加速、房地产市场迅速恢复抑或美国经济避免了衰退，都将有力提振基准情景下的投资收益。

中国的利润率周期正再度扩张，这预示着周期性和成长型板块相对于防御性和价值型板块的表现前景向好。直观地说，随着中国重启和房地产恢复元气，对周期性板块的需求理应有所改善，增长也将受益。

诚然，风险因素在于中国继续延缓重启，房地产持续低迷，而美国如期陷入衰退。这三重冲击同时发生将招致近似于我们在2022年所经历的一类风险情景。本文无须赘述。即便如此，今年的史诗级波动表明，我们应该已经见证了上证以及恒指在本轮周期的最低位之一。

任尔东西南北风。无论我们在2022年遭遇了多少暗流险滩，眼下是时候重振旗鼓，举步向前了。

洪灝,CFA

hao.hong@

英文版报告:

《“Outlook2023:ACyclicalRecovery”》

2022年11月20日

思睿研究

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“双循环”有待重启

在2022年10月31日发布的题为《“Mai!Mai!Mai!”》的报告中，我们写道：“此刻，过度悲观的情绪早已于事无补，并开始与我们的逆向思维相左”。这是对我们十二个月前就中国市场所抱持的谨慎立场的观点转变。

自我们的报告于三周前问世以来，许多在岸和离岸市场指数皆竞相上演有史以来最亮眼的上涨行情之一，平添了近4万亿元的市值。我们11月1日的后续推文被投资界誉为“万亿一推”。这些山崩地裂的市场变化显示着中国的重启是市场关注的焦点，而市场在预期它的到来。

图表1:中国出口周期已见顶。其与股市的回报周期密切相关。

资料来源:彭博，思睿研究

有太多值得传吉报喜、舒胸展眉之事。然而在市场一派喧嚣亢奋间，我们必须冥然兀坐以衡量这一市场复苏的可持续性。毕竟，技术性反弹可能势如破竹却又转瞬即逝，但要维持估值扩张，牛市所需要的远不止是情绪层面的改弦易调。如若没有能够转化为由基本面改善而支持的可持续盈利增长，投资将再次变成交易对手之间的零和游戏，而非做大蛋糕而分享的共赢之举。

在我们看来，中国值此关键时刻开始调整疫情防控政策确乎在情理之中。中国10月的出口增速29个月以来首现负增长。换言之，外需——中国“双循环”战略的驱动因素之一——似乎开始力有不逮。过去两年间，尽管疫情扰动和楼市走软，有赖于令众多经济学者倍感困惑、势头不减的强劲