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张裕营销产能双布局欲厚积薄发

年报概述。张裕2011年4月9日发布2010年报，公司实现营业收入49.83亿元，同比增

长18.66%；实现利润总额19.30亿元，同比增长28.71%；实现归属于上市公司股东的净

利润14.34亿元，同比增长27.22%；扣除非经常性损益的净利润13.75亿元，同比增长2

4.25%。

2010年公司每股收益为2.72元，加权净资产收益率为41.57%，较2009年增加0.40

个百分点；公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为7.28元，同比增加26.39%。

此外，公司报告期每股经营性现金流2.45元，较2009年下降5.04%。

公司2010年分配预案：拟向全体股东每股派发现金1.4元（含税）。

简评和投资建议。

张裕是我国葡萄酒行业的龙头企业，特别在中高端市场更是独占鳌头，公司销售收入约

占行业总额的17%，而利润总额占行业利润总额比例超过一半。葡萄酒行业在我国属于朝

阳行业，行业年销售额也仅仅只有300亿元左右，与其他酒种相比市场空间十分巨大，这

些年行业的高速发展也证明了这一点。张裕同行业一起经历了高速发展的时期，但2008年

后公司销售收入增长率有所下滑。我们认为主要原因可以归结为：公司产能受限、行业优势

销售区域集中在沿海地区造成竞争环境趋紧、受到进口葡萄酒的猛烈冲击、国人对葡萄酒的

消费观念还未成熟。值得庆幸的是，张裕充分认识到公司面临的机遇与困难，提出了五年发

展规划，在原料基地、酒庄酒、和营销布局等方面做出了清晰的战略布局。我们预计公司2

011-2013年EPS分别为3.34、4.21、5.40元，给予公司11年30倍的PE，对应合理价

位100.20元。增“持”评级。

（1）五年规划突破瓶颈：公司5年发展规划的主要内容为：到2015年公司总产量提

升到25万吨，酒庄酒销量达到1万吨，解百纳达到5万吨，公司可控制的原料基地达到2

5万亩。

我们分析：若不考虑产能限制，从行业自然增长的情况考虑，5年行业规模扩大1倍是

完全可行的，因此公司关于产销的规划是可行的。公司目前酒庄酒有烟台张裕卡斯特酒庄、

辽宁黄金冰谷冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄和北京爱斐堡酒庄，2010年公司开始兴建陕

西、宁夏和新疆酒庄，我们预计陕西咸阳酒庄2011年完成土建，2012年投产，新疆和宁

夏酒庄预计在2013年投产。

公司产能建设稳步推进中，除了新疆、宁夏、西安新酒庄正在建设中，烟台西郊新建工

业园区2010年开工，北京爱菲堡、辽宁冰酒酒庄扩产也在进行中。

从营销网络角度，公司已确定在全国100个重点城市建设销售体系，并投入资金在相

应城市购买营销办公室。

另外，我们认为葡萄酒行业的资源属性越来越明显了。2010年全国葡萄酒产量达到1

08万吨，按照1吨葡萄酒需要1.5亩葡萄园的原料供应，那么108万吨葡萄酒的产量就对

应着163万亩的酿酒葡萄种植面积，而我国葡萄种植以鲜食葡萄为主，我们估计2010年全

国酿酒葡萄种植面积约为100万亩，且高度集中在西北和华北，由此便产生了原料紧张的

形势。我们预计未来酿酒葡萄种植面积增速，赶不上葡萄酒行业的增长。可见公司在原料基

地建设方面的远见卓识。

（2）洋酒冲击不可小视：国外红酒多为酒庄酒，个体规模都很小，因此在进口红酒进

入中国时，其资本实力较弱，渠道壁垒较高，产品质量参差不齐等诸多弊端。但进口红酒利

润较高，对经销商吸引力较大，另外进口红酒关税从65%直线下降到瓶装14%，散装20%，

大大刺激了红酒的进口。当众多进口红酒品牌形成一股合力的时候，我们认为洋酒的冲击不

可小视。2009年、2010年我国分别进口红酒18.73万吨和30.49万吨，2010年较2009

年同比增长63%。2009年进口红酒占我国红酒产量的19.76%，而2010年进口红酒占我

国红酒产量的28.14%，其增长速度十分惊人。

我们认为虽然公司的行业地位目前不可撼动，但是公司必须警惕进口红酒的冲击。

风险与不确定性。洋酒冲击，新酒庄酒培育时间过长。营销费用大比例提高。管理层动

力不足。

年报点评及分析：

（1）下半年销售收入增速放缓。2010年公司实现营业收入49.