下行何时结束，水泥行业路在何方--水泥行业周期性研究 20241129 -联合资信.pdf

下行何时结束，水泥行业路在何方

－－水泥行业周期性研究

联合资信工商评级|刘珺轩|宋莹莹

自1992年以来水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006

－2015年及2016年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现

较强周期性，水泥行业供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成

熟发展阶段，水泥行业周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，

样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现

较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期

性变化。

本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改

善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减

量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重

压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运

营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业

将穿越周期。

研究报告1

一、中国水泥行业发展阶段总览

从市场容量变化情况来看，中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年

为水泥行业导入期，从统配水泥的单轨制到双轨制，进而完全取消双轨制，极大地调

动了企业积极性，但水泥工艺相对落后，市场体量较小。1992年后，中国经济进入高

速增长阶段，水泥行业也进入快速成长期，特别是房地产和基建投资成为经济重要拉

动引擎后，水泥需求和干法产能迅速增长，行业竞争格局由分散逐渐集中。2015年

后，随着中国经济增速中枢的回落和经济结构的调整，水泥需求和产能整体稳定，行

业集中度稳中有升，行业进入平台期。2021年起，房地产行业进入深度调整阶段，水

泥需求开始下降，水泥行业或开始进入衰退期。

图1.1中国水泥产量情况

资料来源：联合资信根据Wind整理

二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘

水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，

在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更

好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整

体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，

将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期。

研究报告2

（一）1992－1998年

水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突

破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平。

1、宏观经济情况

1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话

加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主

导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，

中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况。

2、水泥行业表现

本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为

11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈“前高后

低”，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求

阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进

程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工

艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，

平均的单线产能仅约2000t/d。

图2.11992－1998年中国水泥产量与GDP、固定资产投资变化情况

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资料来源：联合资信根据Wind整理

研究报告3

（二）1999－2005年

水泥需求受益于