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实体企业金融化对微观杠杆率及财务风险的影响研究总第期

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实体企业金融化对微观杠杆率及财务风险的影响研究*

李程赵一杰1

摘要：随着我国实体企业金融化现象越来越普遍，企业面临的财务风险也在逐渐暴露。对

此，本文以公司金融理论为基础，运用动态GMM、面板向量自回归模型，实证检验了实体企

业金融化对微观杠杆率和风险承担的作用机制和效果。结果表明：第一，金融化总体上对企业

杠杆率有非线性影响，在金融化较高和较低时提高了杠杆率，在中间区域降低了杠杆率；第二，

过度负债和负利润会强化金融化程度对杠杆率的促进作用，弱化对杠杆率的降低作用；第三，

金融化程度的提高总体上能降低财务风险，但国有企业金融化对财务风险的影响具有非线性特

征，金融化程度上升会先降低风险，后推高风险；第四，金融化能够通过降低杠杆率弱化财务

风险承担。

关键词：实体企业；金融化；杠杆率；财务风险

中图分类号：F832文献标识码：A

一、引言

我国当前存在的非金融企业的“金融化”现象，是指非金融企业参与了金融活动，使企业

利润逐渐更多地来自金融渠道而非生产贸易渠道（Krippner，2005）。目前，我国3400多家非金

融上市公司中，工业企业多达1900余家。近年来一部分上市企业开始增加金融投资，使其持有

金融资产比例上升，企业利润中的金融收益所占比重也随之升高，并导致实体企业越来越重视

金融市场的回报，出现非金融企业金融化现象。

非金融企业“金融化”现象，增加了我国金融体系的复杂度。虽然金融化现象对很多企业

（特别是高质量上市公司）产生了资金利用效率上升、融资成本降低等方面的积极作用，但是

也有一些“金融化”程度较高的企业，金融风控能力偏弱，成为我国金融系统性风险防控中的

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李程，经济学博士，副教授，天津工业大学经济与管理学院，联系方式：licheng81121@163.com；赵一

杰，金融学硕士研究生，天津工业大学经济与管理学院。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。

﹡本文受到国家社会科学基金项目“基于产业关联的资源环境约束下全要素生产率增长研究”的资助，

项目编号：14CTJ005。也是国家社科基金后期资助项目“异质性视角下的杠杆率结构优化与风险防范

研究”的研究成果，项目编号：19FJYB009。

年第期

20191021

薄弱环节。其风险具有隐蔽性，易于在金融体系内互相传递、关联、嵌套、传染。2013年后，

中国非金融企业部门开始陷入债务陷阱。偿债成本不断增加，不但增加了违约风险，而且使得

用于工业生产的资金越来越少，一定程度上抑制了我国经济的增速。我国杠杆率处于上升阶段

的原因有很多，包括金融体系不够完善；国家为应对金融危机采取强力刺激政策的后期效应；

融资方式单一；企业自身发展问题以及高储蓄率等。对企业而言，金融化会对其杠杆率产生重

要影响，而金融化与杠杆率的上升又可能带来财务风险。因此，研究企业金融化、杠杆率和财

务风险的关系具有现实意义。

关于企业金融化、杠杆率和财务风险的关系，国内外学者从多角度进行了广泛且深入的研

究，基本可归纳为以下几方面。

一是金融化导致企业脱实向虚。王国刚（2018）认为，资金的脱实向虚是实体经济供给

侧结构性失衡的必然产物，根源是经济结构中的短板产业未能得到有效提升和补足。戴赜等

（2018）认为企业金融化有不同的动机，主要可分为“蓄水池”“投资替代”和“实体中介”三

类，并进一步划分为服务实体和阻碍实体两种类型，其中“蓄水池”主要对应金融化服务实

体经济方面；“投资替代”则反映了金融化阻碍实体经济的一面。就“蓄水池”而言，Stulz

（1996）、胡奕明等（2017）认为，企业持有金融资产的目的是流动性储备，有利于防控现金流

冲击带来的资金链断裂风险。就“投资替代”而言，张成思和张步昙（2015，2016）认为，在

生产性行业利润率长期下降的情况下，企业的金融投资