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宏观专题报告分析师：杨宇 ◎投资要点：

宏观专题报告

分析师：杨宇 ◎投资要点：

2018年5月10日

证券研究报告—宏观策略报告

“华宝四象限”推演后资管新规时代资产大腾挪

——宏观策略报告（2018/05）

邮箱：yangyu@

分析师：蔡梦苑

执业证书编号：S0890517120001电话：021邮箱：caimengyuan@

分析师：王震

执业证书编号：S0890517100001电话：021邮箱：wangzhen@

研究助理：范文婧

电话：021邮箱：fanwenjing@

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后资管新规时代，政策导向的新市场分析框架愈发重要，但同时也需要一些新的思考与微调：一是政策已经逐渐由一个重要的内生变量上升为市场分析的“超级变量”；二是中美贸易战正在持续，外部环境对这个框架产生的一些外生性影响不能忽略。

新资管时代，业态重构与业务调整将成为资管行业及相关金融行业接下来将面临的发展主题，伴随而来的是机构表内外及资管产品之间的腾挪。资产腾挪过程中，资金规模总量变化和结构将重新分配，进而影响实体经济和金融市场。

为了更清晰地分析资产腾挪路径，我们提出了“华宝四象限”——根据资产持有机构对新监管格局适应能力的强弱和资产质量的好坏将不同机构持有的不同资产分为四个象限，然后针对不同象限中的持有人和资产的特征来推演和分析资产腾挪过程。对于强机构好资产，主要表现为同一机构表内外之间、银行与非银之间、以及大行与小行之间的资产腾挪；对于强机构弱资产，主要表现为优化或是减记；对于弱机构好资产，主要表现为资产处置；对于弱机构弱资产，主要表现为资金链条断裂后的风险传染。

除了政策和监管环境，亦要重视经济环境和外部市场环境变化对市场分析框架的影响。当前市场所面临的环境有：其一，“去杠杆”的重心正在由金融去杠杆向宏观去杠杆转移；其二，宏观去杠杆的要求下，信用紧缩已经开始，实体经济的融资需求被动收缩；其三，资产腾挪已经开始，表外转表内的情况正在发生。此外，当前的市场也面临两

个比较大的风险：其一，信用收缩带来的是信用风险的集聚、传递、隔离与出清正在发生；其二，中美贸易摩擦抬升不确定性。不过在守住不发生系统性风险的底线下，相关的对冲政策也陆续出台，如定向降准等。

股票市场：波动加大的结构性行情。对于成长股而言，将目标锁定在政策支持的“排头兵”、“独角兽”等领域，从基本面出发，精选个股，综合考虑估值和价格，同时注意不宜过于追高；对于价值股而言，尤其对于上证50大盘蓝筹和白马股来说，通过宏观择时和风格轮动来进行波段操作，尤其可以把握事件冲击后带来的价格“洼地”。总体来说，留足安全边际、价格处于性价比较高的位置时参与是今年参与权益市场两个重要的原则。

债券市场：投资环境正在改善，但短期的快速上涨一定程度上透支了上涨空间。时间可能已经站在多头的一方。就目前的宏观环境来看，金融去杠杆正在向宏观去杠杆过

渡，监管的重心在于抑制实体企业的无效融资需求。这种情况继续“发酵”的话，则会带来实体经济融资需求主动压缩，一方面将会带来经济的收缩，另一方面也会带来机构配债资金的充沛，从而开启一波债券牛市。不过，上述的情况是一个长期的逻辑，仍要需要避免长期逻辑短期化。短期来看，仍要警惕阶段性冲高后的回调风险以及资管新规实施过程中资产腾挪带来的交易性摩擦风险。此外，10年美债收益率已经突破3%，走出了长期下行通道，对国内债市仍旧会产生一定的压力。对于信用债来说，将面临分化和信用风险定价体系的重构。

风险提示：资产腾挪对市场冲击失控、信用收缩下经济失速、配套政策不及时或失效

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正文目录

后新规时代的新框架及业务转型 3

政策在新市场分析框架中的重要性提升 3

后新规时代的“进”与“退” 3

新资管格局下的资管机构业务转型探讨 4

从华宝四象限看大资产腾挪 5

强机构好资产：资产腾挪 6

同一机构表内表外的资产腾挪 6

银行和非银机构之间的资产腾挪 7

大行和小行之间的资产腾挪 8

强机构坏资产：优化/减记 8

弱机构好资产：资产处置 8

弱机构坏资产：风险传染 9

市场环境 9

市场环境1：金融去杠杆→宏观去杠杆 10

市场环境2：信用收缩正在发生 10

市场环境3：资产腾挪已经开始——表外转表内 11

市场风险1：风险的