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中国国债收益率曲线与宏观经济预测

韩杨,廖闻亭

国债收益率曲线因包含大量关于投资环境、市场稳定和宏观

预期的信息，其形态随经济周期变化而不断变化。本文利用国债

收益率曲线数据，使用含随时间变化系数因子的动态

Nelson-Siegel模型，从中提取水平、斜率、曲率与系数因子，

并利用收益率曲线构建其他实证变量。运用以上因子和变量对经

济增长和通货膨胀进行预测。初步分析发现，与收益率曲线相关

的因子与变量对宏观经济变量具有预测作用，并且系数因子与

经济不确定性相关。

(一)背景及文献综述

利率的期限结构包含了大量有关投资环境、金融市场稳定性

和宏观经济预期的信息，因此，利率期限结构也随着商业周期变

化而不断变化。既有的外国文献已经尝试将收益率曲线中的潜在

因子与宏观经济基础的预期走势相联系，以更好地理解收益率曲

线的运动。通常从收益率曲线中提取三个潜在因子，分别标记为

水平因子、斜率因子和曲率因子。Clarida等（2000）通过提出

前瞻版本的泰勒法则将通货膨胀和产出的预期与中央银行目标

利率相联系。近期许多研究，包括Ang等（2008）、Rudebusch

和Wu（2008）、Joslin等（2014），发现具有前瞻性的代理人

的关于通货膨胀和经济增长的预期是收益率曲线的决定性因素。

Chun（2011）揭示了通货膨胀和经济增长的预期以及预计的货币

政策调整包含了解释债券收益率变化的重要信息。Dewachter和

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Lyrio（2006）给收益率曲线中提取的潜在因子提供了宏观经济

解释。其中，水平因子通常被认为与通胀预期相联系，而斜率因

子和曲率因子捕获到有关商业周期状态和货币政策立场相关的

信息。Hillebrand等（2018）也发现使用收益率曲线能提高对

于美国产出增长和通胀的预期。

对于我国收益率曲线的研究也表明，我国收益率曲线和宏观

经济之间也存在关联。收益率曲线对宏观经济有预测作用，石柱

鲜等（2008）将宏观经济变量作为因子纳入仿射期限结构模型

（affinetermstructuremodel，ATSM），探究了不同期限利

差对经济增长和通货膨胀等变量的预测作用。中国人民银行调查

统计司课题组（2013）发现收益率利差对宏观经济景气程度具有

预测作用。姚余栋和谭海鸣（2011），曾耿明和牛霖琳（2013），

洪智武和牛霖琳（2020）均利用收益率曲线提取了和通胀预期相

关的信息。尚玉皇等（2015）、尚玉皇和郑挺国（2018）利用混

频数据进一步研究了收益率曲线在解释宏观经济变量和提供政

策建议方面的作用。

尽管前文提到的标准收益率曲线三因子与宏观经济之间的

关系已经被证实，但关于收益率曲线的波动因子的提取和其与宏

观经济基础之间关系的研究还不够全面。这主要源于同时拟合条

件均值和条件波动的困难。Collin-Dufresne等提出了一种USV

（unspannedstochasticvolatility）模型解决这一问题。尽

管其实证表现较好，但该类模型对于估计的要求较高，而且需要

对不同期限收益率曲线之间做出更多限制。Creal和Wu（2017）

提出了一种创新的USV模型，不但去除了关于收益率的限制，而

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且通过该模型从收益率曲线中提取了有关货币政策和期限溢价

的不确定性因子。Cieslak和Povala（2016）也提出利率的波动

包含关于经济的信息，且这部分信息未被包含在传统的收益率曲

线因子中。Koopman等（2010）允许动态Nelson-Siegel模型中

的随时间变化，并且发现这一更灵活的模型对于未来收益率的

预测效果更好。

既有研究已经记录了收益率曲线对未来经济周期的预测作

用，以及二者之间的联系。在收益率曲线模型当中，

Nelson-Siegel（Nelson和Siegel，1987）模型经常能够有较好

的预测作用。因此，本项目将讨论和研究的重点集中在

Nelson-Siegel模型之中。例如，Diebold和Li（2006）展示了

动态Nelson-Siegel模型能够有更优异的样本外预测效果。

Diebold等（2008）将动态Nelson-Siegel模型应用到美国、德