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中国国债收益率曲线与货币政策

张成思

(一)引言：中国国债收益率曲线与货币政策

国债收益率曲线是指不同到期期限的国债收益率所组成的

曲线，自1981年改革开放后重新发行第一支国债以来，中国国

债市场经历了从无到有、从有到强的跨越式发展历程；而国债收

益率曲线也经历了由简单到复杂、由不完善到完善、由国内化到

国际化的发展过程。早在1999年，中央国债登记结算有限责任

公司就率先推出了中国第一条国债收益率曲线；此后为不断完善

中国国债收益率曲线，中债登公司一方面扩大数据来源，在早期

交易结算数据的基础上引入做市商报价与人工询价等数据，使得

基础数据更加全面可靠；另一方面中债登公司也不断改进编制方

法，从早期的二次多项式法发展到今天的Hermite模型法，使得

曲线在光滑性、灵活性与稳定性之间实现了相对均衡。时至今日，

中债登公司旗下的中国国债收益率曲线已然成为了中国国债市

场的一个重要指标，也是反映市场对未来经济情况预期的重要参

考，既适应了我国国债市场的当前现状，也兼顾到了未来发展的

需要。

货币政策是指中央银行通过调节货币供应量和利率水平等

手段来影响宏观经济活动的政策措施，因此国债收益率曲线对于

货币政策的制定具有不可忽视的参考价值，同时也是货币政策传

导的重要渠道。一方面，国债收益率曲线能够反映宏观经济的运

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行情况，基于国债收益率曲线能够对未来经济增长、未来通货膨

胀与未来短期利率等关键指标进行有效预测，而这些指标正是以

泰勒规则为代表的货币政策规则所需要的核心变量。

另一方面，利率渠道是货币政策传导的主要渠道之一。中央

银行通过公开市场操作影响短期政策利率，但其政策目标却是刺

激或冷却宏观经济，其中必须通过有效的国债收益率曲线进行传

导。货币政策可以通过多种方式从收益率曲线近端向远端传导，

例如中央银行通过控制短期利率和货币供应量来影响市场上的

预期通货膨胀率。当市场预期通货膨胀率上升时，投资者会要求

更高的长期利率来抵消通货膨胀的影响，因此长期国债的收益率

将上升。此外，货币政策还会影响市场上的流动性和信心水平，

从而影响投资者的风险偏好和债券市场的需求供给，最终影响到

长期国债收益率的走势。

虽然过去很长一段时间内我国货币政策操作都是以数量型

货币政策工具为主、价格型为辅，但近年来无论是政策制定者还

是市场参与者都愈发重视价格型工具，中央领导层也提出了“推

动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”的重要政策安排，

价格型货币政策工具在我国宏观调控中发挥着越来越重要的作

用。因此在我国金融供给侧结构性改革与货币政策由数量型为主

向价格型为主转变的“双重转型”大背景下，有必要对国债收益

率曲线能够为货币政策的制定提供何种信息以及货币政策如何

通过国债收益率曲线进行传导这两个关键问题进行深入研究，这

将有助于提升价格型货币政策工具的执行效率，对于推进利率市

场化改革与货币政策转型具有重要意义。

(二)国债收益率曲线对关键宏观信息的预测

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一、文献综述

国内外已有大量研究指出国债收益率曲线蕴含着一定的经

济信息，相关实证与理论研究已较为完善。早在上个世纪八十年

代西方学者就发现了美国国债收益率曲线对于未来通货膨胀具

有预测作用，关于未来通货膨胀的信息主要集中在9至12个月

期限部分（Mishkin，1988），基于其它西方国家的研究也证实

了这一点（Browne和Manasse，1990）。Estrella和

Hardouvelis（1991）进一步肯定了长短期利差对于经济增长的

预测作用，他们的研究指出收益率曲线的预测能力不仅仅局限于

未来短期（一年内），对于未来四年内的经济真实产出仍然具有

显著的预测能力。在此基础上研究者进一步对国债收益率曲线进

行分解，发现收益率曲线的水平因子、斜率因子与曲率因子都蕴

含着不同的宏观经济信息（Rudebusch和Wu，2008），收益率曲

线的水平因子反映了未来通货膨胀信息，斜率因子反映了未来经

济产出信息，而曲率因子则与货币政策密切相关（Dewachter和

Lyrio，2006）。

国内研究者也指出了我国国债收益率曲线对于宏观经济具

有预测作用，例