2025年利率债投资策略报告：政策春风化雨，债市谨慎乐观.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、2024年债市回顾：从顺畅下行到两轮赎回 1

二、政策：期待后续财政持续发力 3

财政：政策思路转向，化债核心抓手 3

金融：财政能否支持宽货币到宽信用？ 1

三、海外：即将进入“特朗普模式” 3

美国赤字扩张，联储降息掣肘 3

去通胀仍偏缓，软着陆或延续 3

美债利率料下行为主 4

四、国内：经济下行极端风险解除 6

增长：明年有望温和复苏 6

价格：逐渐走出通缩状态 6

地产：有望步入稳定轨道 7

消费：政策护航保持平稳 8

五、流动性：延续宽松与强化引导并存 9

货币政策：宽货币态度继续保持 9

资金市场：央行强化对资金引导 10

资金分层：资金分层有走阔空间 10

六、机构行为：风偏回升与负债端不稳定 12

理财：规模增长放缓，负债端波动增加 12

债基：久期回归中性，流动性诉求提升 12

农商行：配置力量仍存，关注监管规范 13

保险：权益补仓需求，负债端或将减速 14

七、利率策略：下行为主，波动加大 15

风险分析 16

一、2024年债市回顾：从顺畅下行到两轮赎回

回顾2024年上半年利率走势，经历年初波澜壮阔的大幅下行后，于二季度逐渐归于平静的窄幅波动。年初，在农商行和基金产品户加大配置+社融信贷增速回落+债市供给迟迟不见放量三大因素作用下，一季度利率债特别是长端和超长端利率大幅下行，10Y国债利率延续去年四季度末的回落趋势并继续下行超过25BP。3月

中下旬以来，在人民银行多次喊话+地产政策频繁发力+手工补息扰动+供给开始放量等因素的作用下，长端利率进入一段较为“纠结”的窄幅震荡期。整体来看，2024年上半年利率债市场呈现出一季度强、二季度稳，长端强、短端稳的特点。利率策略上，拉久期、压信用利差、寻品种洼地等策略都已接近极致，唯独杠杆策略在资金面长期偏紧的背景下还在观望。

下半年以来，利率虽下行但纠结增多，主要变化是央行曲线管理、924新政和股市风偏改善，但总体利率仍在下行通道中。7月上旬起，央行宣布“将开展国债借入操作”，债券市场旋即发生第一次大反转。7月4日

借券工具正式推出，7月8日隔夜临时正逆回购工具开始施行。至月中，经济数据走弱成为主导，10日CPI未达预期，12日海外降息预期上扬，且社融数据亦不理想；15日经济数据表明GDP降至4.7%，消费显著走弱，市场对三中全会在经济方面着墨有限持观望态度。下旬，降息交易成为核心主线，7月22日逆回购降息，7月25日MLF再次降息，利率随之走低。

进入8月上旬，海外降息预期快速升温，日本央行却意外加息，国内流动性压力缓解后利率迅速下行。8

月7日左右，央行着手推动长端利率上行，通过交易商协会调查、监管喊话以及大型银行配合卖债等手段实施。历经数天调整后，因金融、经济数据不及预期，利率再度下降。月末，央行表态趋于宽松，然而资金面与利率供给面临压力，信用债大幅回调。

9月中上旬，央行与大型银行卖债行为显著减少。金融、经济数据超预期回落，加之美联储降息预期渐强，

汇率下降，市场对国内降息预期大幅升温，利率加速下行。中下旬美联储降息50基点，10年期利率临近2.0%时产生心理波动。下旬，伴随央行、政治局会议以及相关部委接连密集政策发声，市场对稳增长期望增强。同时，股市大幅反弹，债市遭遇赎回压力，利率波动上扬。

自10月起至今，利率冲高回落，11月后进入窄幅震荡格局。10月上旬受924政策强力冲击以及股市情绪大幅回暖影响，债市回调并引发一轮理财赎回潮，利率显著上升并带动存单与信用一同回调。中旬状况好转后利率有所下行，但与股市相关性增强，形成“看股做债”行情。10月下旬在央行新工具买断式逆回购与国债买入操作作用下，利率与资金呈震荡下行态势，长端下行至2.10%关键点位后受政府债集中发行、年末会议等因素影响转为震荡。

图表1：回顾2024年下半年以来的利率市场

%6月初:加拿大、欧央行率先开启降息；

2.506月初，美联储大幅下调了对今年降息次数的预

国债:10Y%

存单:1Y%

8月上旬，海外降息预期加速升温，日本央行意外加息，国内流动性压力减弱后利率快速下行。8月

10月上旬，受到924政策的强烈冲击以及股市情绪大幅回暖，债市回调并引发了一

2.40期。 DR007%

2.40

6月中旬，经济数据陆续公布，显示中期内，需

求不足与信贷挤水分的影响仍在显现。

2.306月下旬，2024年陆家嘴论坛召开，央行行长潘

功胜表示，将继续坚持支持性的货币政策立场…

2.20