被动指数债基系列专题二，如何轮动投资债券ETF：ERP极值法和超额收益.docx

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TOC\o1-1\h\z\u纯债ETF组合的构建： 3

通过ERP极值策略轮动可有效增厚收益 9

风险提示 12

纯债ETF组合的构建：

在上篇系列专题《债券ETF：现状与投资价值》中，我们尝试构建了一个简

单的纯债ETF组合，并将其与中长债基金整体的收益曲线做了对比，从而测算主动债券基金的超额收益空间及变化趋势。最终结果显示，自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率3.56%，较中长债基金整体落后约20-25bp，尽管从累计年化回报差额的角度，主动型债基相对ETF组合的超额收益中枢逐级下降的。本篇中，我们试图加入可转债ETF以增加组合弹性，但是在纯债组合的配置部分我们依旧沿用此前的策略。

纯债组合的构建：在已有的债券ETF种类中，选取规模与流动性均较好的品种，用短端信用做底仓，通过利率来适当放大久期。为了降低组合在久期上的暴露过度或不足，我们通过计算所有中长债基金在年报、半年报期所披

露的利率敏感性久期均值，每半年调整一次组合的配置比例，从而匹配市场的平均久期（尽管我们也可以通过测算高频久期从而实现更高频的换仓，但出于跟踪的准确性，因而采用根据披露值半年调仓）。最终我们选取的四只标的为海富通中证短融ETF、鹏华中证5年期地方政府债ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF。

图1：在目前已发行的纯债ETF中利率类偏中长端为主，信用类偏短端为主

数据来源：，Choice，；组合久期/凸性/YTM系根据PCF估算，可能与实际值存在差异；数据截至24.11.14

图2：工具化管理：纯债类ETF分布矩阵

数据来源：，Choice，

图3：短融ETF组合资产配置结构（市值占比）

数据来源：，Choice，；组合资产配置结构系根据PCF估算，可能与实际值存在差异；数据截至24.11.14

组合期限摆布：因为即便在基金半年报与年报中，针对债券的持仓往往也仅

披露重仓券而非全部持券，因此我们难以测度各期限市场组合的平均收益

率与凸性。当然，如果从全市场而非个基的分布来看，相比子弹型与哑铃型，我们有理由相信市场组合整体更趋向阶梯型。因此，为了与市场保持同步，并尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，我们选择在各调仓期中，在给定组合久期的情况下，选择适中的目标YTM与组合凸性。

纯债组合表现：自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率3.56%，年化波动率0.75%，最大回撤率-1.03%，最大修复时间160个交易日（主要发生在2020年疫情

阶段）。而同期中长债基金的最大回撤约-1.75%，最大修复时间则达到了207个交易日。整体来看，拟合纯债ETF组合的收益虽然略低于主动债基，但是从回撤与波动水平来看，要好于后者。

图4：伴随利率中枢的持续下行，中长债基金平均久期不断攀升

数据来源：，Choice，

图5：参照中长债基金整体平均久期构建纯债ETF组合，每半年做一次动态再平衡

数据来源：，Choice，

图6：为尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，在给定久期下选择适中的目标YTM与组合凸性

数据来源：，Choice，

图7：根据给定的目标久期与目标组合YTM，每半年调整一次组合配置

数据来源：，Choice，；

图8：2018年初以来拟合纯债ETF组合年化收益3.56%，较中长债基金整体落后20-25bp

数据来源：，Choice，；数据截至2024.11；在相关ETF发行前其净值由其跟踪指数代替

图9：拟合纯债ETF组合的回撤与波动表现要好于中长债基金整体

数据来源：，Choice，；数据截至2024.11

通过ERP极值策略轮动可有效增厚收益

客观世界向资产价格传导的路径中仍需考虑投资者行为的影响。当涉及到

不同周期下的跨资产配置问题，我们通常会站在分子端，即宏观视角去探寻

宏观经济周期与资产价格轮动的关系，诸如我们尝试划分信用周期、库存周期等等，并将其与股、债、商品等价格关联，进而试图对未来资产的表现做出预判。然而从客观世界向资产价格传导的路径中，我们无法绕过分母端的影响，诸如投资者行为与风险偏好等。

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