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中国国债收益率曲线与货币政策

张成思

(一)引言：中国国债收益率曲线与货币政策

国债收益率曲线是指不同到期期限的国债收益率所组成的

曲线，自1981年改革开放后重新发行第一支国债以来，中国国

债市场经历了从无到有、从有到强的跨越式发展历程；而国债收

益率曲线也经历了由简单到复杂、由不完善到完善、由国内化到

国际化的发展过程。早在1999年，中央国债登记结算有限责任

公司就率先推出了中国第一条国债收益率曲线；此后为不断完善

中国国债收益率曲线，中债登公司一方面扩大数据来源，在早期

交易结算数据的基础上引入做市商报价与人工询价等数据，使得

基础数据更加全面可靠；另一方面中债登公司也不断改进编制方

法，从早期的二次多项式法发展到今天的Hermite模型法，使得

曲线在光滑性、灵活性与稳定性之间实现了相对均衡。时至今日，

中债登公司旗下的中国国债收益率曲线已然成为了中国国债市

场的一个重要指标，也是反映市场对未来经济情况预期的重要参

考，既适应了我国国债市场的当前现状，也兼顾到了未来发展的

需要。

货币政策是指中央银行通过调节货币供应量和利率水平等手段来影响宏观经济活动的政策措施，因此国债收益率曲线对于货币政策的制定具有不可忽视的参考价值，同时也是货币政策传导的重要渠道。一方面，国债收益率曲线能够反映宏观经济的运

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行情况，基于国债收益率曲线能够对未来经济增长、未来通货膨胀与未来短期利率等关键指标进行有效预测，而这些指标正是以泰勒规则为代表的货币政策规则所需要的核心变量。

另一方面，利率渠道是货币政策传导的主要渠道之一。中央

银行通过公开市场操作影响短期政策利率，但其政策目

银行通过公开市场操作影响短期政策利率，但其政策目标却是刺

激或冷却宏观经济，其中必须通过有效的国债收益率曲线进行传

导。货币政策可以通过多种方式从收益率曲线近端向远端传导，

例如中央银行通过控制短期利率和货币供应量来影响市场上的

预期通货膨胀率。当市场预期通货膨胀率上升时，投资者会要求

更高的长期利率来抵消通货膨胀的影响，因此长期国债的收益率

将上升。此外，货币政策还会影响市场上的流动性和信心水平，

从而影响投资者的风险偏好和债券市场的需求供给，最终影响到

长期国债收益率的走势。

虽然过去很长一段时间内我国货币政策操作都是以数量型

货币政策工具为主、价格型为辅，但近年来无论是政策制定者还

是市场参与者都愈发重视价格型工具，中央领导层也提出了“推

动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”的重要政策安排，

价格型货币政策工具在我国宏观调控中发挥着越来越重要的作

用。因此在我国金融供给侧结构性改革与货币政策由数量型为主

向价格型为主转变的“双重转型”大背景下，有必要对国债收益

率曲线能够为货币政策的制定提供何种信息以及货币政策如何

通过国债收益率曲线进行传导这两个关键问题进行深入研究，这将有助于提升价格型货币政策工具的执行效率，对于推进利率市场化改革与货币政策转型具有重要意义。

(二)国债收益率曲线对关键宏观信息的预测

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一、文献综述

国内外已有大量研究指出国债收益率曲线蕴含着一定的经济信息，相关实证与理论研究已较为完善。早在上个世纪八十年代西方学者就发现了美国国债收益率曲线对于未来通货膨胀具

有预测作用，关于未来通货膨胀的信息主要集

有预测作用，关于未来通货膨胀的信息主要集中在9至12个月

期限部分（Mishkin，1988），基于其它西方国家的研究也证实

了这一点（Browne和Manasse，1990）。Estrella和

Hardouvelis（1991）进一步肯定了长短期利差对于经济增长的

预测作用，他们的研究指出收益率曲线的预测能力不仅仅局限于

未来短期（一年内），对于未来四年内的经济真实产出仍然具有

显著的预测能力。在此基础上研究者进一步对国债收益率曲线进

行分解，发现收益率曲线的水平因子、斜率因子与曲率因子都蕴

含着不同的宏观经济信息（Rudebusch和Wu，2008），收益率曲

线的水平因子反映了未来通货膨胀信息，斜率因子反映了未来经

济产出信息，而曲率因子则与货币政策密切相关（Dewachter和

Lyrio，2006）。

国内研究者也指出了我国国债收益率曲线对于宏观经济具

有预测作用，例如王媛等（2004）指出中国国债长短期利差能够

预测未来经济增速，谢赤和董华香（2005）通过对收益率曲线分

解发现国债收益率曲线对于我国未来经济产出、通货膨胀与短期

利率等指标都具有预测作用。但国内大量研究仅仅定性地肯定了我国国债收益率曲线存在预测功能，定量研究较少，且大多仅局限于使用不同的模型与数据对单个经济指标进行预测。这些定量研究虽然在不同的指标上都取得了显